EL AJUSTE DEL SECTOR INMOBILIARIO VISTO POR EL BANCO DE ESPAÑA
Valor añadido: el ajuste del sector inmobiliario visto por el banco de España. Guía práctica inmoley.com relacionada: promotor inmobiliario. Analizamos el informe del Banco de España en lo relativo al sector inmobiliario en términos macroeconómicos. Desde la sobrevaloración de la vivienda hasta el efecto en PIB de la disminución de actividad, así como los coeficientes de viviendas visadas y en fase de construcción (stock inmobiliario). Lo que más interés tiene para los promotores inmobiliarios es la cuantificación de la DEMANDA embalsada de compradores de vivienda con capacidad de “conseguir que les financien”. Es decir, “cuántos quieren y pueden comprar vivienda a los precios actuales”. Según el Banco de España, los elevados niveles de precios alcanzados en los últimos años del período de auge y, más recientemente, el entorno menos favorable para el acceso a la financiación hayan provocado que algunos compradores potenciales no hayan podido acceder a este mercado, por lo que no cabe descartar que exista una demanda embalsada que podría materializarse como consecuencia del ajuste en curso de los precios y de la gradual normalización de las condiciones de concesión de créditos en el futuro.

Presentación del Informe Anual 2009 del Banco de España

Informe Anual del Banco de España 2009

El mercado inmobiliario español experimentó entre mediados de la pasada década y el año 2007 un ciclo de enorme dinamismo, que trajo como consecuencia un peso creciente y elevado del sector de la construcción en el total de la economía, un rápido aumento del endeudamiento de las familias y de las empresas relacionadas con esta actividad, y una sobrevaloración de la vivienda. Esta etapa expansiva ha venido seguida de otra de fuerte ajuste, que aún se prolonga en la actualidad. La reducción de la demanda, inicialmente impulsada por el encarecimiento de la financiación y, más tarde, por el propio entorno recesivo, tras el desencadenamiento de la crisis financiera internacional, provocó una rápida respuesta de la oferta, materializada en un pronunciado descenso del número de viviendas iniciadas, que se ha prolongado hasta fechas recientes. De este modo, el número de viviendas comenzadas en 2009 fue solamente un 20% de la cifra de 2006, año en que se alcanzó el máximo. No obstante, dado que la producción de viviendas requiere un plazo de ejecución dilatado, la finalización de los proyectos comenzados con anterioridad ha supuesto que, entre 2007 y 2009, el número de viviendas terminadas haya sido muy superior al de las iniciadas y, en todo caso, mucho mayor de lo que la demanda podía absorber.

Este desacoplamiento entre oferta y demanda residencial ha conducido a la acumulación de un inventario de viviendas sin vender cuya cuantificación es compleja y no exenta de controversia, dadas las discrepancias entre las distintas fuentes estadísticas. < Estimaciones propias, basadas en las estadísticas de actos de naturaleza administrativa (certificaciones de fin de obra y registros notariales sobre transmisiones), indicarían que, a finales de 2009, el stock de viviendas sin vender podría oscilar entre el 2,8% y el 4,4% del parque total de viviendas a esa fecha. Ese porcentaje sería unos 2,5 pp mayor que el correspondiente a finales de 2005.> 

Independientemente de la incertidumbre que rodea a estas cifras, la magnitud del stock es elevada, por lo que cabe esperar que condicione la iniciación de nuevas viviendas durante los próximos años. Con todo, dado que la vivienda es un bien que se negocia en mercados locales, es posible, en principio, la coexistencia de un importante volumen de viviendas no vendidas a escala nacional con mercados locales en equilibrio o, incluso, con un volumen de demanda sin satisfacer, lo que establecería un suelo a la cifra de viviendas iniciadas en el corto y medio plazo. 

Esta dinámica del sector inmobiliario se ha trasladado con intensidad a la variable de inversión residencial en la Contabilidad Nacional, que recoge la evolución de las actividades tanto de obra nueva como de rehabilitación de viviendas ya existentes. La contribución del primero de estos segmentos ha sido muy negativa desde 2008, pues depende de la diferencia entre el número de viviendas iniciadas y finalizadas en cada momento, que no ha dejado de descender desde 2007 y que no es previsible que se estabilice hasta 2011. Sin embargo, el componente de rehabilitación —aunque con menor importancia relativa—<De acuerdo con la Cuenta Satélite de la Vivienda, las actividades de rehabilitación tienen un peso próximo al 21% en el total de la inversión en vivienda.> está teniendo un comportamiento contracíclico, que está amortiguando parcialmente la caída de la inversión residencial. 

Como resultado de la evolución conjunta de los dos componentes, la inversión residencial registró caídas interanuales del 10% y del 25% en 2008 y 2009, respectivamente, y es previsible que continúe contrayéndose, aunque cada vez a menor ritmo, hasta mediados de 2011. A finales de ese año, una vez concluido el ajuste, la ratio de inversión residencial sobre el PIB podría situarse, en términos reales, en torno al 4%.

Esta proporción sería unos 3,5 pp inferior a la alcanzada en el máximo en 2007 e inferior al mínimo observado en 1994, lo que da idea de la magnitud del redimensionamiento del sector. Este ajuste en las cantidades está llevando aparejada una corrección de los precios de la vivienda, que se habían incrementado muy notablemente en la fase alcista del ciclo. De acuerdo con la estadística del Ministerio de Vivienda, los precios habrían descendido en media hasta 2009 un 10% desde los niveles máximos alcanzados en 2007, siendo, hasta el momento, este retroceso de una magnitud algo inferior a la observada en el ciclo de comienzos de los años noventa. Este proceso puede no haber concluido aún, si bien en los últimos trimestres se ha observado una ralentización de los ritmos de caída de los precios, probablemente como consecuencia de la mejora de los indicadores de accesibilidad, inducida, sobre todo, por la sustancial reducción de los tipos de interés hipotecarios.

Otro elemento que podría estar contribuyendo a contener el retroceso de precios en el corto plazo son los cambios fiscales ya aprobados (como es el caso de la subida de tipos del IVA en julio de 2010) o previsibles (como la eliminación de las deducciones fiscales por adquisición de vivienda a partir de un umbral de renta en enero de 2011).

Este ajuste del mercado de la vivienda, tanto en términos de cantidades como de precios, está teniendo implicaciones macroeconómicas muy severas en el contexto de la actual recesión. Un punto de partida para la medición de tales efectos es la mera contabilización del impacto directo sobre la actividad de la economía española que se deriva de la trayectoria de la inversión residencial durante la fase de ajuste, mediante el cálculo de las contribuciones de este componente al crecimiento del PIB. De acuerdo
con esta aproximación, la inversión en vivienda podría restar directamente en torno a 1 pp en el promedio anual del crecimiento del PIB en el período 2008-2011, ascendiendo la máxima aportación negativa anual a 2 pp en 2009. En términos acumulados, la contracción de la inversión en vivienda supondría una detracción de unos 4 pp en el nivel del PIB de 2011 en comparación con el de finales de 2007. <3. Este impacto incorpora el efecto de la menor demanda de inversión residencial sobre el valor añadido de la rama de la construcción y del resto de ramas que intervienen en la producción de las viviendas.>

En cualquier caso, este cálculo es una cota inferior al tamaño de los efectos, pues la evaluación de las consecuencias macroeconómicas del proceso de redimensionamiento del sector de la vivienda ha de tener en cuenta los canales de transmisión adicionales, que afectan al resto de la demanda interna y al saldo neto exterior. Para aproximar el tamaño de los efectos totales se ha hecho uso del Modelo Trimestral del Banco de España (MTBE). En este modelo, la disminución de la inversión residencial conduce a una reducción de la actividad y, en consecuencia, de la inversión productiva. La caída resultante del empleo da lugar a efectos de segunda vuelta, al afectar a la renta disponible de los hogares y, por tanto, a su gasto. Adicionalmente, la menor demanda de viviendas da lugar a una disminución de sus precios, lo que reduce la riqueza de las familias, ejerciendo un impacto negativo adicional sobre el gasto de estos agentes. De acuerdo con el MTBE, el impacto total del ajuste residencial pasaría a ser de ?1,3 pp del PIB, en promedio anual, y de ?5,4 pp en términos acumulados a finales de 2011 <En el ejercicio realizado se compara el escenario definido por los valores observados de la inversión residencial y del precio de la vivienda hasta el cuarto trimestre de 2009, y las previsiones para estas dos variables hasta 2011 contempladas en el último Informe de Proyecciones del Banco de España con otro escenario en el que la inversión residencial se hubiera mantenido constante hasta 2011 en el nivel observado en el tercer trimestre de 2007 y los precios de la vivienda hubieran evolucionado en una senda compatible con este nivel de inversión alternativo. Por último, el ejercicio realizado tiene en cuenta que la menor demanda residencial no se traduce en un retroceso tan intenso de las importaciones como el que ocurre cuando cae la demanda interna, excluida la vivienda>

Cabe notar que esta estimación no incorpora los previsibles efectos positivos sobre el crecimiento del PIB que tendrán lugar cuando se haya producido la reasignación sectorial de los recursos productivos excedentarios en la construcción de viviendas (efectos que no se contemplan aquí, ya que, probablemente, tendrán lugar en su mayor parte más allá del horizonte temporal aquí considerado).

La estimación aquí presentada del impacto macroeconómico del ajuste del mercado de la vivienda en 2010 y 2011 está, obviamente, sometida a diversas fuentes de incertidumbre, entre las que se encuentra el ritmo al que se vaya absorbiendo el exceso de oferta acumulado, a su vez dependiente de la evolución de los precios y de la demanda efectiva de nuevas viviendas. En este último sentido, las previsiones demográficas del INE más recientes, que apuntan a una moderación significativa del crecimiento de la población, sugieren que las necesidades de vivienda a medio plazo serán menores. No obstante, es probable que los elevados niveles de precios alcanzados en los últimos años del período de auge y, más recientemente, el entorno menos favorable para el acceso a la financiación hayan provocado que algunos compradores potenciales no hayan podido acceder a este mercado, por lo que no cabe descartar que exista una demanda embalsada que podría materializarse como consecuencia del ajuste en curso de los precios y de la gradual normalización de las condiciones de concesión de créditos en el futuro.
 
 

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