| FERROVIAL,
uno de los principales operadores de infraestructuras y empresas de servicios
municipales del mundo, tiene intención de trasladar su domicilio
social desde España a Holanda.
Las acciones
de la multinacional española subieron un 1,8 por ciento inmediatamente
después del anuncio del 28 de febrero.
Tras explicar
que Ferrovial había elegido Holanda por su “marco legal estable”
y su “calificación crediticia AAA”, el presidente Rafael del Pino
anunció que la propuesta se sometería a votación en
la próxima junta de accionistas.
Aunque la deslocalización
no ha entrado previamente en ninguno de los planes estratégicos
del grupo, ha señalado que el 82 por ciento de los ingresos de la
compañía y el 96 por ciento de su valor bursátil se
encuentran en el extranjero.
El consejo
propone ahora una fusión entre la empresa matriz y Ferrovial International,
una sociedad anónima europea holandesa que posee el 86 por ciento
de los activos de la empresa.
El objetivo
declarado de Ferrovial, que obtuvo un beneficio neto de 186 millones de
euros en 2022 -un 84% menos por la ausencia de partidas extraordinarias-
es cotizar en la Bolsa de Valores de Holanda y, posteriormente, en la de
EE.UU.
Reubicarse
en los Países Bajos significa que los pagos que antes iban a la
autoridad fiscal española Hacienda ahora irán al gobierno
holandés, aunque el grupo dijo que la reducción anual de
entre el 1 y el 1,5 por ciento no tendría un impacto "relevante".
La compañía
subrayó que el cambio de domicilio no afectaría a sus empresas
españolas dedicadas a la construcción y carreteras ni a sus
empleados. Tampoco traería modificaciones a los planes de inversión
Según
Fitch Ratings, la fusión inversa de Ferrovial SA con su filial Ferrovial
International SE no tendrá un impacto inmediato en el Long-Term
Issuer Default Rating (LT IDR) de la matriz ni en la calificación
de deuda sénior no garantizada o calificación subordinada
de Ferrovial Netherlands BV. La flexibilidad financiera y el margen de
calificación preexistente del grupo respaldan esta evaluación.
Aunque se espera un aumento temporal del apalancamiento bruto y neto, se
prevé un desapalancamiento posterior a partir de 2024, impulsado
por un aumento en los dividendos de las concesiones y un mejor flujo de
caja en el negocio de construcción. Fitch monitoreará los
términos finales de la transacción y asignará una
IDR LT a Ferrovial International SE tras su finalización.
La fusión
inversa de Ferrovial SA (BBB/Estable) con la filial Ferrovial International
SE no tendrá un impacto inmediato en el Long-Term Issuer Default
Rating (LT IDR) de la matriz, Ferrovial Emisiones SAU calificación
de deuda sénior no garantizada o calificación subordinada
de Ferrovial Netherlands BV, dice Fitch Ratings.
El efecto de
calificaciones limitadas refleja el margen de calificación preexistente
del grupo y la fuerte flexibilidad financiera, que incluye grandes cantidades
de efectivo disponible y nuestra expectativa de mejorar el desempeño
operativo, en particular el aumento esperado en los dividendos concesionales.
“No esperamos cambios importantes ni en el perfil de negocio del grupo
ni en su rentabilidad a medio plazo”.
Sin embargo,
la transacción probablemente conduciría a un aumento temporal
en el apalancamiento bruto y neto con recurso. La trayectoria de apalancamiento
a corto plazo dependería principalmente del importe final de la
compensación en efectivo para los accionistas que ejerzan los derechos
de separación (hasta 500 millones EUR) y cualquier deuda relacionada
emitida. Como resultado de la fusión inversa, esperamos que el apalancamiento
bruto y neto del grupo alcance su punto máximo a fines de 2023 con
un desapalancamiento posterior a partir de 2024, impulsado principalmente
por la combinación de mayores dividendos de las concesiones, junto
con un perfil de flujo de caja mejorado en el negocio de la construcción.
Fitch monitoreará los términos finales de la transacción.
“Esperamos
asignar una IDR LT a Ferrovial International SE, la nueva matriz última
del grupo, tras la finalización de la transacción. Al mismo
tiempo, retiraríamos las calificaciones de Ferrovial SA, la matriz
última actual, debido a la reorganización del grupo, ya que
esta última dejaría de existir como una entidad separada.
Suponemos que Ferrovial Emisiones SAU y Ferrovial Netherlands BV seguirían
siendo las principales entidades financiadoras del grupo”.
El impacto
en las calificaciones de la finalización y términos finales
de la transacción planeada dependerá principalmente del nivel
de derechos de separación ejercidos y el financiación de
los mismos. Los accionistas que voten en contra de la transacción
en la Junta General Ordinaria de Accionistas (JGA) podrán ejercer
los derechos de separación previstos en la legislación española,
lo que les permitirá recibir una retribución en efectivo
por sus acciones. La finalización de la transacción está
condicionada a que la compensación total en efectivo no supere los
500 millones de euros. La Junta General de Accionistas y la finalización
de la transacción están previstas para el 2T23 o el 3T23.
Fitch asume
que Ferrovial reembolsaría el bono híbrido de EUR500 millones
en el 2S23. Simultáneamente, asumimos que el grupo emitiría
posteriormente un nuevo bono híbrido de tamaño similar en
2024.
CALIFICACIÓN
A 1 DE FEBRERO DE 2023
Fitch Ratings
ha afirmado la calificación de incumplimiento de emisor (IDR) a
largo plazo del operador español de construcción y concesiones
Ferrovial SA en 'BBB' con perspectiva estable. Fitch también ha
afirmado los ratings senior no garantizados de Ferrovial SA y Ferrovial
Emisiones SA en 'BBB' y la emisión híbrida de Ferrovial Netherlands
BV en 'BB+'.
La afirmación
refleja la continua gestión prudente del balance y el perfil empresarial
de grado de inversión de Ferrovial. Tiene una sólida posición
de mercado como uno de los principales contratistas internacionales y una
atractiva cartera de concesiones. Esperamos que el importante consumo actual
de efectivo de Ferrovial sea temporal y que se retorne a la generación
de flujo de caja libre (FCF) positivo en 2024.
“Suponemos
que el desempeño durante el horizonte de calificación hasta
2025 estará respaldado por el aumento de los dividendos de los activos
de concesión junto con la normalización de los requisitos
de capital de trabajo en el negocio de la construcción, lo que compensará
las grandes inversiones y la remuneración continua a los accionistas”.
Fitch centra
su análisis de Ferrovial en el perímetro con recurso, ajustando
los cálculos de apalancamiento para excluir el EBITDA y la deuda
sin recurso del negocio concesional delimitado pero incluyendo dividendos
sostenibles de las concesiones sin recurso en línea con sus criterios.
IMPULSORES
CLAVE DE CALIFICACIÓN
Gestión
prudente del balance: la disciplina financiera de Ferrovial se ve subrayada
por sólidas métricas históricas de apalancamiento,
que junto con un apalancamiento neto EBITDA previsto por Fitch que oscila
entre 0,1x y 1,2x durante 2022-2025, siguen siendo acordes con su calificación.
Fitch ve positivamente la saludable cantidad de efectivo fácilmente
disponible del grupo, que brinda margen para absorber el consumo periódico
de efectivo.
Alto apalancamiento
bruto: Esperamos que el apalancamiento bruto de EBITDA se mantenga alto
en alrededor de 4.5x en 2023, debido principalmente a la rentabilidad moderada
en el negocio de la construcción y la lenta recuperación
de los dividendos de las concesiones. Vemos el índice alto para
la calificación y en comparación con los pares de grado de
inversión, lo que limita el margen de calificación. Sin embargo,
esperamos que el apalancamiento bruto disminuya a alrededor de 3 veces
para 2024 debido a la mejora de la rentabilidad y mayores dividendos de
los activos de concesión.
Aumento de
los dividendos de las concesiones: Fitch espera un aumento gradual en los
dividendos recibidos de las concesiones a EUR 600 millones en 2023 y EUR
0,8 mil millones a EUR 0,9 mil millones en 2024-2025, de alrededor de EUR
0,3 mil millones en 2022. En 2022, los dividendos se mantuvo limitada por
el impacto persistente de las restricciones de movilidad y viajes en los
EE. UU. y Canadá. “Pronosticamos dividendos crecientes a partir
de la recuperación de activos de autopistas de peaje, incluida su
autopista 407 ETR en Canadá y los carriles administrados de EE.
UU., este último fuertemente respaldado por los primeros dividendos
de NTE35W, I-66 e I-77”.
En 9M22, Ferrovial
registró una recuperación generalizada del tráfico
en los activos de autopistas y aeropuertos. Fitch pronostica una resiliencia
continua de las concesiones de carreteras de peaje, pero una recuperación
lenta en las concesiones aeroportuarias con solo mejoras limitadas en 2023.
Consumo temporal
de efectivo: esperamos una generación de FCF negativo para 2023,
seguida de un retorno a FCF positivo en 2024-2025. El consumo temporal
de efectivo estará impulsado por grandes inversiones, dividendos
moderados pero crecientes de los activos de concesión, remuneración
continua a los accionistas y salidas de capital de trabajo en el negocio
de la construcción.
“Esperamos
que el impacto negativo temporal en el flujo de efectivo de las inversiones
recientes se compense con mejoras estructurales en el perfil comercial
de Ferrovial. Esperamos que el tamaño creciente y la diversificación
de la cartera de concesiones conduzcan gradualmente a un importe creciente
y una mayor estabilidad de los dividendos”.
Rentabilidad
moderada en la construcción: esperamos una rentabilidad mejorada
pero moderada en el segmento de la construcción, a medida que el
requisito de capital de trabajo neto se estabilice gradualmente y crezca
la rentabilidad operativa. Su desempeño reciente se ha visto afectado
temporalmente por grandes salidas de capital de trabajo en 2021-2022 para
la finalización de proyectos de autopistas de peaje en EE. UU. (I-66,
I-285 e I-77). “Asumimos mejoras tanto en los márgenes operativos
como en la generación de flujo de efectivo al disminuir las presiones
inflacionarias, una fuerte acumulación de pedidos y una disminución
del impacto negativo en el flujo de efectivo de los proyectos de autopistas
de peaje de EE. UU.”
Perfil de negocio
de grado de inversión: Fitch cree que la venta de la división
de servicios no ha cambiado significativamente el perfil de negocio de
Ferrovial. La pérdida de diversificación del mercado final
se ve mitigada por la presencia geográfica diversa de Ferrovial
(principalmente centrada en mercados maduros), cuotas de mercado líderes,
relaciones sólidas con los clientes y un historial de gestión
eficaz del capital circulante. Cuenta con una atractiva cartera de concesiones,
especialmente autopistas de larga duración media y con buenas perspectivas
de crecimiento tarifario. También es probable que la participación
de la rentabilidad de la construcción disminuya gradualmente a largo
plazo, a medida que se materialicen las inversiones en concesiones totalmente
nuevas y aumente la participación de la rentabilidad de las concesiones
maduras.
Sólida
cartera de pedidos de construcción: “Esperamos que las actividades
sólidas respalden la recuperación del flujo de efectivo en
el negocio de la construcción. A finales de septiembre de 2022,
la cartera de pedidos de Ferrovial alcanzó un máximo histórico
de 13.100 millones de euros, excluyendo contratos preadjudicados por alrededor
de 3.200 millones de euros. Sus recientes enajenaciones en el negocio de
servicios han reducido significativamente el tamaño de la cartera
total de pedidos del grupo”. Sin embargo, Fitch no cree que esto afecte
la calificación, ya que el impacto de la reducción de la
escala se ve mitigado por una sólida diversificación y el
aumento de los flujos de efectivo de los activos de infraestructura.
RESUMEN DE
DERIVACIÓN
Ferrovial se
encuentra entre las mejores empresas de ingeniería y construcción
calificadas por Fitch. Las sólidas operaciones de construcción
junto con una importante diversificación geográfica respaldan
sus calificaciones de grado de inversión.
La contribución
de los dividendos recurrentes de los activos de infraestructura es una
fortaleza crediticia, similar a Vinci SA (A-/Estable). Ferrovial tiene
una cartera de concesiones bastante atractiva que incluye autopistas con
una duración promedio más larga que la mayoría de
sus pares y una perspectiva de crecimiento de tarifas saludable. Esto diferencia
a Ferrovial de Webuild SpA (BB/Stable), que es un constructor puro con
un negocio de concesiones limitado.
SUPUESTOS CLAVE
-Los ingresos
de la construcción crecerán a un solo dígito bajo
anualmente en 2023-2025, desde alrededor de 6.500 millones de euros en
2022
-Margen EBITDA
en torno al 2,5 % en 2023 y al 3 % en 2024-2025, frente al 1,5 % en 2022
-Los dividendos
totales recibidos de las concesiones aumentaron a EUR 0,6 mil millones
en 2023 y EUR 0,8 mil millones a EUR 0,9 mil millones en 2024-2025 desde
alrededor de EUR 0,3 mil millones en 2022
-Capex al 6%
de los ingresos anuales hasta 2025
-Requisito
de capital de trabajo al 1% de los ingresos en 2023 y ampliamente neutral
en 2024-2025, por debajo del 7,7% en 2022
-Remuneración
total al accionista de alrededor de 550 millones de euros anuales en 2023-2025,
frente a los 402 millones de euros en 2022
-Total de adquisiciones
netas acumuladas de alrededor de EUR642 millones en 2022-2025
SENSIBILIDADES
DE CLASIFICACIÓN
Factores que
podrían, individual o colectivamente, llevar a una acción/mejora
de calificación positiva:
- Aumento de
la diversificación y calidad de los flujos de dividendos
- FCF positivo
de forma sostenida
- Apalancamiento
bruto EBITDA por debajo de 1,5x de forma sostenida
Factores que
podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción
de calificación negativa/rebaja:
- Disminución
significativa de la cartera de pedidos o pérdida de visibilidad
del flujo de caja
- Evidencia
de que el grupo de recurso está brindando apoyo financiero material
o garantías a proyectos sin recurso de bajo rendimiento
- Apalancamiento
bruto EBITDA superior a 3,0x de forma sostenida
- Apalancamiento
neto EBITDA superior a 1,5x de forma sostenida
- Fusiones
y adquisiciones sustanciales financiadas con deuda
ESCENARIO DE
CALIFICACIÓN DEL MEJOR/PEOR DE LOS CASOS
Las calificaciones
crediticias en escala internacional de emisores de empresas no financieras
tienen un escenario de mejora de calificación en el mejor de los
casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación,
medido en una dirección positiva) de tres escalones en un horizonte
de calificación de tres años; y un escenario de rebaja de
calificación en el peor de los casos (definido como el percentil
99 de las transiciones de calificación, medido en una dirección
negativa) de cuatro escalones durante tres años. La gama completa
de calificaciones crediticias en el mejor y el peor de los casos para todas
las categorías de calificación varía de 'AAA' a 'D'.
Las calificaciones crediticias del mejor y el peor de los casos se basan
en el desempeño histórico. Para obtener más información
sobre la metodología utilizada para determinar las calificaciones
crediticias específicas del sector en el mejor y el peor de los
casos, visite https://www.fitchratings.com/site/re/10111579 .
LIQUIDEZ Y
ESTRUCTURA DE DEUDA
Amplia liquidez:
a 30 de septiembre de 2022, la liquidez de Ferrovial estaba respaldada
por alrededor de 4.100 millones de euros de efectivo disponible y una línea
de crédito renovable (RCF) no utilizada de alrededor de 0.700 millones
de euros con vencimiento en 2025. Esto cubre fácilmente alrededor
de 800 millones de euros de deuda con recurso con vencimiento en los próximos
12 meses (principalmente papel comercial en euros (ECP)). Fitch trata alrededor
de 800 millones de euros en efectivo como restringido principalmente para
cubrir cambios de capital de trabajo potencialmente adversos. No obstante,
Ferrovial cuenta con un historial de sólida gestión del capital
circulante.
Estructura
de la Deuda: La deuda con recurso de Ferrovial consiste principalmente
en cuatro bonos corporativos por un total aproximado de 2.100 millones
de euros con vencimiento entre 2024 y 2028, un bono perpetuo híbrido
de 500 millones de euros (asumiendo 50% de crédito de capital),
un RCF de 900 millones de euros con vencimiento en 2025 y un ECP con un
límite de 1.500 millones de euros (0.800 millones de euros dispuestos
a 30 de septiembre de 2022)
PERFIL DEL
EMISOR
Ferrovial es
un grupo español de ingeniería y construcción y un
operador líder de infraestructuras centrado en autopistas y aeropuertos
con presencia geográfica en seis mercados principales: Canadá,
Estados Unidos, España, Polonia, Reino Unido y Australia.
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