Un Credit Default Swap (CDS) es un instrumento de cobertura contra un incumplimiento crediticio, por lo que ofrece un seguro ante evento de crédito de la entidad o gobierno. Se obtiene con motivo de protección de bonos de un emisor que pueda declararse en suspensión de pagos.

La adquisición de dicho instrumento conlleva el pago de una prima obteniendo el compromiso por parte del emisor de la realización del pago del capital asegurado. Para la adquisición de un CDS no es requisito indispensable la posesión del bono que sirva como subyacente del contrato. 

Las permutas de incumplimiento crediticio son los derivados de crédito más importantes e incluyen dos categorías principales, los contratos de referencia individual y los contratos de índices.

Una permuta de incumplimiento crediticio de referencia individual es un acuerdo bilateral, fuera de balance, entre dos contrapartes en las que una de ellas, el vendedor de protección, ofrece a la otra parte, el comprador, un seguro frente al riesgo de crédito sobre un importe determinado del valor nominal de bonos (principal nocional) en relación con la ocurrencia de un evento de crédito que afecte a un tercero (entidad de referencia, activo de referencia) durante un plazo especificado, a cambio de pagos de primas. 

FINALIDAD DE COBERTURA QUE VIENEN A CUMPLIR LOS CDS RESPECTO A LOS BANCOS: DIVERSIFICACIÓN DE RIESGOS. 

Aviso: Esto es lo que más debe preocupar en la financiación inmobiliaria, porque en la crisis de 2008 el crédito estaba concentrada en el sector inmobiliario.

El equipo de gestión de riesgos puede advertir que el banco tiene demasiado concentrado su riesgo con un determinado prestatario o industria en particular. A partir de aquí el Banco puede reducir parte de este riesgo mediante la compra de un CDS. En la medida en que el prestatario no es parte del contrato de CDS, la contratación del CDS le permite al Banco alcanzar sus objetivos sin afectar la diversidad de su cartera de préstamos o de relaciones con los clientes. 

Del mismo modo, el banco puede vender un CDS – el intercambio de los operadores en su condición de comprador?vendedor de cobertura son permanentes?  con idéntica finalidad de diversificar su cartera mediante la obtención de la exposición a un sector en el que el banco vendedor no tiene ninguna base de clientes.

LOS PRECEDENTES DE LA CRISIS FINANCIERA DE 2008

Las condiciones en los mercados financieros internacionales experimentaron un brusco deterioro en el verano de 2007, provocado por la preocupación acerca de las exposiciones de instituciones financieras al segmento de mayor riesgo de los mercados hipotecarios de Estados Unidos ?el denominado mercado hipotecario de alto riesgo o subprime? y a instrumentos financieros relacionados. A medida que se ajustaron las valoraciones de los riesgos, las perturbaciones financieras se propagaron a otros segmentos de los mercados, lo que dio lugar al abandono de activos con riesgo en todo el mundo ?particularmente de aquellos vinculados a la financiación estructurada? en favor de activos «refugio» como la deuda pública. Las cotizaciones bursátiles cayeron, los niveles de volatilidad aumentaron, los diferenciales de crédito registraron un acusado incremento y la demanda de liquidez se intensificó, lo que dio lugar a que los bancos centrales inyectaran volúmenes sustanciales de liquidez adicional en los mercados. La incertidumbre era especialmente elevada en los mercados monetarios a corto plazo, como puso en evidencia el notable aumento de la aversión al riesgo en el mercado de pagarés de empresa respaldados por activos (ABCP, en sus siglas en inglés) y las subidas, carentes prácticamente de precedentes, de los tipos de interés interbancarios del mercado monetario. Al mismo tiempo, los mercados de transferencia del riesgo de crédito también resultaron afectados y los costes de cobertura de este riesgo experimentaron un acusado ascenso, particularmente en sectores específicos como el sector bancario y el de otras instituciones financieras. Aunque cada país y cada segmento de mercado resultaron afectados en distinta medida, el alcance de las turbulencias en los mercados financieros fue verdaderamente global, y los participantes en el mercado no diferenciaron entre los distintos prestatarios o lo hicieron de manera desigual.

Las turbulencias registradas en los mercados financieros continuaron produciéndose en 2008, impulsadas, por una parte, por los anuncios de pérdidas de diversos bancos internacionales importantes que, en general, fueron superiores o muy superiores a lo previsto y, por otra, por la publicación de información que señalaba un nuevo deterioro de las condiciones en los mercados de la vivienda e hipotecarios (subprime) de Estados Unidos.

A este respecto, la preocupación por la liquidez que dominó la fase inicial de las perturbaciones fue acompañada de manera creciente por la inquietud acerca del riesgo de crédito, y lo que comenzó como una crisis de liquidez pareció convertirse en una crisis de solvencia de destacadas instituciones financieras. Tras la introducción de nuevas e importantes medidas en marzo de 2008, especialmente en Estados Unidos, cierta sensación de normalización retornó a los mercados financieros internacionales, aunque la incertidumbre se mantuvo en niveles elevados en diversos segmentos de mercado, en particular en los mercados de crédito y en los de financiación estructurada.

Existe un amplio consenso de que la financiación estructurada desempeñó un destacado papel en el desarrollo y la propagación de las turbulencias financieras. 

Las turbulencias financieras pusieron de manifiesto algunas deficiencias asociadas al uso de la financiación estructurada que pueden resumirse de la siguiente manera.

En muchos casos, las entidades de crédito infravaloraron sus exposiciones a productos financieros estructurados y a vehículos «fuera de balance» específicos que desempeñan un destacado papel en este tipo de financiación. Por otra parte, determinadas entidades de crédito realizaron cuantiosas inversiones en productos financieros estructurados, al mismo tiempo que mantenían grandes exposiciones a instrumentos de financiación estructurada específicos como obligaciones garantizada por deuda (CDO, en sus siglas en inglés), pero sin comprender lo suficiente su impacto sobre los niveles de capital y de liquidez de sus entidades. 

CATEGORÍAS PRINCIPALES DE INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN ESTRUCTURADA. 

La primera, dominada por las técnicas de titulización, desempeñó un destacado papel en el desencadenamiento y la propagación de las turbulencias, e incluye los bonos de titulización hipotecaria (mortgage-backed securities, MBS), los pagarés de empresa respaldados por activos (asset-backed commercial paper, ABCP) y las obligaciones garantizadas por deuda (collateralized debt obligations, CDO) de flujo de caja.

La segunda categoría incluye instrumentos derivados que han sido más importantes en el seguimiento de la crisis, tanto para los participantes en el mercado como para los responsables políticos. Los principales instrumentos de esta categoría son las permutas de incumplimiento crediticio (credit default swaps, CDS), de las que se presentan ejemplos de contratos de referencia individual y de índices y CDO sintéticos.

LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA 

Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel fundamental en la financiación estructurada. Estas agencias, como Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service y Fitch’s Investors Service, proporcionan calificaciones a productos financieros estructurados que son esenciales en el proceso de valoración externa de estos instrumentos.

Las calificaciones constituyen un indicador del riesgo de crédito (y de otros riesgos) de los instrumentos y dependen de la solvencia de las entidades emisoras, SPV y SPE. En este contexto, una diferenciación habitual es la que se realiza entre la calificación de grado de inversión (IG, en sus siglas en inglés) y las calificaciones inferiores a grado de inversión (HY, en sus siglas en inglés). Según las calificaciones crediticias utilizadas normalmente en los mercados financieros, los instrumentos de financiación estructurada con calificación de grado de inversión son los que han recibido una calificación BBB o superior por parte de Standard & Poor’s y de Fitch’s Investors Service, y Baa u otra calificación mejor por Moody’s Investors Service, mientras que los instrumentos con calificación inferior a grado de inversión tienen peores calificaciones. 

Los instrumentos más importantes de los derivados de crédito «puros» son las permutas de incumplimiento crediticio (CDS), junto con otros instrumentos, además de los CDO sintéticos, como las denominadas letras vinculadas al incumplimiento crediticio (CLN), permutas de rendimiento total (TRS) y opciones sobre diferenciales de crédito (CSO) proporcionaron información de gran utilidad sobre la evolución de las tensiones en los mercados financieros. Esto es aplicable, en particular, a los derivados de crédito denominados permutas de incumplimiento crediticio (CDS). Estos derivados han sido fundamentales para realizar un seguimiento de las presiones sobre segmentos específicos de mercado a través de los índices de CDS, que son representativos de un grupo de empresas, así como de la incertidumbre existente en torno a la solvencia y la viabilidad de determinados bancos comerciales y de inversión y de empresas de seguros, a través de los contratos de CDS de referencia individual sobre ellos.