Desde el inversor inmobiliario particular al gran fondo.

Schnabel indicó que el BCE se estaba acercando al punto en el que intervendría en los mercados de bonos y dijo que "algunos prestatarios han visto cambios significativamente mayores en las condiciones de financiación que otros desde principios de año".

“Tales cambios en las condiciones de financiación pueden constituir un impedimento en la transmisión de la política monetaria que requiere un seguimiento cercano”, dijo.

 “Reaccionaremos a nuevas emergencias con herramientas existentes y potencialmente nuevas”, dijo. “Estas herramientas podrían verse nuevamente diferentes, con diferentes condiciones, duración y garantías para permanecer firmemente dentro de nuestro mandato”.

“La forma en que reaccionemos en última instancia ante los riesgos de fragmentación dependerá en gran medida de la situación a la que nos enfrentemos”, dijo Schnabel, y agregó: “Este compromiso se puede poner en práctica en un período de tiempo muy corto si concluimos que la transmisión de políticas está en riesgo. ”

Sin embargo, dijo que las posibilidades de otra crisis de deuda se han reducido debido a que los gobiernos extendieron el vencimiento de sus bonos para asegurar tipos bajas.

RIESGOS

“El banco central debe preocuparse si los inversores no pueden comprar o vender bonos en los mercados secundarios y los emisores tienen que posponer la financiación”, dijo Christoph Rieger, jefe de estrategia de tasa fija de Commerzbank. “Sin embargo, a diferencia de episodios anteriores de movimientos desordenados del mercado, la inflación marca la diferencia esta vez. El BCE no puede simplemente verter dinero en el problema, ya que en realidad se necesita un ajuste monetario y tipos de interés más altos”.

LA PRIMA DE RIESGO 

La prima de riesgo no es un concepto que atañe únicamente a la economía nacional. No solo se buscan rendimientos cuando se invierte en bonos, sino también cuando se invierte en bienes inmuebles. Por lo tanto, los inversores se guían por indicadores de riesgo cuando operan en el mercado inmobiliario. Pero, ¿cómo funciona la prima de riesgo en el mercado inmobiliario?

Al escuchar las palabras “prima de riesgo”, la mente de muchos viaja a los años 2011 y 2012. En un momento en que el mal desempeño de las economías europeas disparó los intereses que los países debían pagar para financiarse en los mercados. Ese delicado momento económico sirvió para que gran parte del público entendiera lo que es la prima de riesgo.

La prima de riesgo implica un coste adicional para todos aquellos estados que busquen financiación en los mercados. Este coste adicional se establece en función de los riesgos que enfrenta la economía nacional. Digamos que es una compensación por el riesgo que toma el inversor por el uso de sus recursos en los valores de un determinado país. Sin embargo, cuanto mejor se desempeñe la economía de un país, menor será la prima de riesgo que debe pagarse. Cabe señalar que, como referencia, se toma el título alemán. De esta forma tendremos una escala válida para medir el riesgo económico de diferentes países.

Pues bien, el concepto de prima de riesgo también ha llegado al mercado inmobiliario. Si antes decíamos que el riesgo varía según el país, en el mercado inmobiliario el riesgo depende del país en el que se quiera invertir. Las variables de las que depende la prima de riesgo en el mercado inmobiliario.

Existe un claro paralelismo entre barrios y estados. En ambos las probabilidades de riesgo varían de uno a otro. A la hora de invertir en bonos de un determinado país, el inversor presta especial atención al nivel de endeudamiento, la posibilidad de quiebra, las perspectivas de crecimiento o el déficit público. En el mercado inmobiliario se utilizan otros criterios como: la posibilidad de subarrendar el inmueble, la ocupación ilegal del inmueble, los cambios legislativos o el número de inquilinos que pasan por un inmueble durante un determinado periodo de tiempo.

A diferencia del mercado de bonos, donde existe la posibilidad de diversificar la inversión para reducir el riesgo, en el mercado inmobiliario todo dependerá del precio del inmueble a comprar. La consecuencia de esto es que los inversores más pequeños no podrán invertir en las áreas más seguras disponibles, ya que son las más caras. Mientras tanto, los inversores más poderosos están optando por barrios de menor riesgo. La explicación de por qué el gran inversor no apuesta por los barrios que ofrecen mayor rentabilidad es sencilla, ya que no quiere correr grandes riesgos.

Como en toda inversión, en el mercado inmobiliario se requerirá un análisis preventivo de dos variables: rentabilidad y riesgo. Es bien sabido que en el mundo de las finanzas, a mayor rentabilidad, mayor riesgo.

En este tipo de inversiones inmobiliarias será fundamental evaluar aspectos como las fluctuaciones de precios, el grado de competitividad, las previsiones y la denominada tasa de compromiso de alquiler. 

ESPAÑA TENDRÁ QUE SOLICITAR PRÉSTAMOS EUROPEOS

Para España, el alza de la prima de riesgo y el fin de las compras netas de deuda del BCE es también todo un desafío, aunque en menor grado que para Italia. En Bank of America calculan que el BCE pasará a comprar 25.000 millones de euros de deuda española al año en sus reinversiones, una media aproximada de 2.000 millones al mes. El BCE compró alrededor del 120% de la emisión neta de bonos españoles en 2020 y 2021. “Este volumen podría reducirse por debajo del 30% este año”, advierten desde Pictet. Desde Ostrum AM, su estratega global Axel Botte, apunta una alternativa al BCE. “España también puede recurrir a los préstamos de la UE si las condiciones del mercado se vuelven desfavorables”.

Esto conllevaría reformas.
 

DESAFÍOS PARA LA POLÍTICA MONETARIA EN UNA UNIÓN MONETARIA

Discurso de graduación de Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, a los graduados del Programa de Maestría en Dinero, Banca, Finanzas y Seguros de la Universidad Panthéon-Sorbonne

París, 14 de junio de 2022

Introducción
Señora Presidenta de la Universidad,

Sr. Decano de la Facultad de Economía,

queridos padres, familias y amigos,

y, sobre todo, ¡queridos graduados!

Estoy muy contento de tener la oportunidad de dirigirme hoy a los graduados del programa de Maestría en Dinero, Banca, Finanzas y Seguros de la Universidad Panthéon-Sorbonne.

Yo mismo estudié en esta Universidad en 1994 durante seis meses, eso es hace 28 años, y tengo muchos buenos recuerdos de esa época.

Me gustaría felicitar calurosamente a los graduados y sus familias. “Graduación” deriva de la palabra latina para paso. Todos ustedes han dado un “paso” importante en el viaje de la vida, y uno que bien vale la pena celebrar.

Tuviste la gran oportunidad de estudiar en la hermosa ciudad de París, en el corazón de Europa.

La singularidad de Europa reside en su diversidad cultural. No hay nada más inspirador y gratificante que viajar por Europa y experimentar la diversidad de sus idiomas, tradiciones y cocinas.

De hecho, este año marca el 50.º aniversario de Interrail, que se creó para animar a los jóvenes, como tú, a explorar la belleza de Europa y conectarse con nuestro patrimonio y valores compartidos.

En varietate concordia , “Unidos en la diversidad”, es el lema oficial de la Unión Europea.

Un símbolo ilustrativo de esta unidad en la diversidad son nuestras monedas de euro, con el mapa de Europa en una cara y el símbolo de un país en la otra. El euro nos une.

Sin embargo, la diversidad también trae desafíos, y eso es de lo que hablaré hoy.

La zona del euro consta de 19 (pronto 20) países diferentes, cada uno con su propia estructura económica, gobernanza social y política fiscal. La consecuencia natural es que las perturbaciones que afectan a la zona del euro, ya sea una crisis financiera, una pandemia o una guerra, afectan a cada país de la zona del euro de manera diferente.

La inflación de hoy es un buen ejemplo. La inflación armonizada de los precios de consumo en el conjunto de la zona del euro se encuentra en un máximo histórico, alcanzando el 8,1 % en mayo según la estimación preliminar más reciente. Pero existen grandes diferencias sin precedentes entre los países (Diapositiva 2). En Estonia, por ejemplo, la inflación se situó en el 20 % en mayo, mientras que en Malta y Francia fue inferior al 6 %.

La forma en que los países producen y utilizan la energía explica gran parte de estas diferencias. Pero la energía es sólo una parte de la historia. La guerra, al igual que la pandemia, ha tenido efectos diferenciales sobre el consumo, la inversión y la política fiscal y, por lo tanto, sobre las presiones de precios subyacentes.

La pandemia fue un claro recordatorio de que tales diferencias pueden obstaculizar seriamente la conducción de la política monetaria. En la primavera de 2020, la preocupación por la aparente falta de margen fiscal de algunos países para hacer frente a la pandemia provocó una fuerte divergencia de las condiciones de financiación en las economías de la zona del euro, lo que interrumpió gravemente la transmisión de la política monetaria.

Argumentaré que la vulnerabilidad a tales riesgos de fragmentación solo desaparecerá con cambios fundamentales en la arquitectura institucional de la zona del euro. Por lo tanto, la política monetaria necesita, en ocasiones, responder a la evolución del mercado que socava la transmisión fluida de la política monetaria.

Dicho esto, el progreso que hemos logrado en los últimos años en el fortalecimiento de la resiliencia de la unión monetaria, tanto en el aspecto fiscal como monetario, ha ayudado a reducir la probabilidad de que las espirales de precios disruptivas y autocumplidas en los mercados de bonos del gobierno amenacen el cohesión de la moneda única.

En mis comentarios de hoy, primero esbozaré la naturaleza de la fragmentación en una unión monetaria.

Luego, proporcionaré una descripción general de la historia de la fragmentación del mercado de bonos en la zona del euro y explicaré cómo los mercados han pasado de la complacencia al miedo en diferentes fases de la vida del euro.

Finalmente, discutiré cómo la perspectiva de la normalización de la política monetaria está interactuando con el progreso realizado en la integración europea, y por qué la flexibilidad sigue siendo un elemento importante de la política monetaria en los tiempos inciertos actuales.

¿Qué es la fragmentación del mercado de bonos?

Permítanme comenzar definiendo lo que entiendo por fragmentación, centrándome en los mercados de bonos soberanos de la zona del euro.

En un nivel básico, en una unión monetaria con estados soberanos y discreción presupuestaria a nivel nacional, no hay razón para suponer que los rendimientos de los bonos soberanos son idénticos.

La teoría del precio de los activos sugiere que los rendimientos de los bonos soberanos dependen, entre otras cosas, de la expectativa de la voluntad y la capacidad de un país para pagar su deuda. Si esta expectativa difiere entre países debido a diferencias en factores idiosincrásicos, como la relación deuda pública/PIB, déficits presupuestarios o crecimiento a largo plazo, entonces los rendimientos deben divergir para compensar a los inversores por el riesgo que asumen.

Dado que los rendimientos de los bonos del Estado proporcionan la base para la fijación de precios de otros instrumentos financieros, como los bonos emitidos por empresas, las diferencias en los rendimientos de los bonos soberanos darán lugar a diferencias en las condiciones de financiación más generales en la zona del euro.

En tiempos normales, tales divergencias no amenazan la estabilidad financiera. En ausencia de choques muy grandes, los cambios en los fundamentos económicos ocurren solo gradualmente. Sin embargo, si persisten, complican la política monetaria, ya que abren una brecha entre la tasa libre de riesgo y las condiciones de endeudamiento nacional.

Dado que estas brechas son una característica de la arquitectura institucional de la zona del euro, abordarlas está firmemente en manos de los gobiernos.

Sin embargo, hay momentos en que los rendimientos se apartan rápidamente de los fundamentos económicos, lo que provoca inestabilidad financiera y, por lo tanto, fragmentación. En pocas palabras, la fragmentación refleja una ruptura repentina en la relación entre los rendimientos soberanos y los fundamentos, lo que da lugar a una dinámica no lineal y desestabilizadora.[
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]

Dichos movimientos de rendimiento excesivos pueden ser impulsados por factores relacionados con la liquidez del mercado o el comportamiento especulativo del mercado en forma de dinámicas de mercado autocumplidas.
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También pueden ocurrir cuando a los mercados les resulta difícil fijar el precio del riesgo, porque la incertidumbre es tan alta que las primas de riesgo se vuelven indeterminadas.

La disfunción del mercado no se limita a la zona del euro. Incluso en los Estados Unidos, que tiene el mercado de bonos más grande y líquido del mundo, la tensión severa del mercado puede elevar los rendimientos por encima de sus niveles fundamentalmente justificados.

En el punto álgido del impacto de la pandemia, por ejemplo, en marzo de 2020, las condiciones de liquidez se deterioraron considerablemente en el mercado del Tesoro de EE. UU., ya que la demanda de bonos superó la oferta debido a la escasez de efectivo, lo que dio lugar a una dinámica de mercado disruptiva y cambios drásticos en los precios.

Sin embargo, la zona del euro como unión monetaria con estados soberanos se enfrenta a factores de riesgo específicos que pueden estimular equilibrios múltiples y dinámicas de mercado autocumplidas.

Uno de estos factores es el riesgo de redenominación. Los mercados asignaron en ocasiones una probabilidad positiva al riesgo de salida de un país miembro de la eurozona de la moneda única.

Otro factor es el contagio financiero. Los eventos en un país pueden desencadenar estrés financiero en otros países, ya que los inversors temen que los shocks idiosincrásicos puedan convertirse rápidamente en shocks sistémicos.

La especial vulnerabilidad de la zona del euro refleja una característica intrínseca de una zona de moneda única: los inversores pueden reequilibrar fácilmente sus fondos entre países sin asumir riesgos cambiarios, lo que hace más probable la desestabilización de los flujos de capital.

Para proteger la unión monetaria de tales riesgos, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, en combinación con la prohibición de financiación monetario por parte del BCE, fue diseñado para garantizar que los gobiernos aplicaran políticas fiscales sólidas.

Pero la historia demuestra que estas reglas fueron insuficientes para garantizar la estabilidad y la cohesión de la zona del euro, lo que me lleva a la historia de la fragmentación del mercado de bonos en la zona del euro.

La historia de la fragmentación del mercado de bonos en la zona del euro
Esta historia se puede dividir en tres fases distintas (Diapositiva 3).

Antes de la crisis financiera mundial: infravaloración de los riesgos soberanos
La primera fase se caracterizó por una rápida y amplia convergencia de los rendimientos de los bonos soberanos en los países de la zona del euro.

En el período previo a la creación del euro, la brecha en las condiciones de financiación soberana entre los soberanos italiano, español o portugués y alemán se redujo precipitadamente. Los diferenciales de los bonos soberanos a diez años se redujeron de unos 500 puntos básicos a mediados de la década de 1990 a unos 25 puntos básicos justo antes de la aparición del euro.

Durante los años siguientes, los diferenciales se estabilizaron dentro de una banda muy estrecha de alrededor de 25 puntos básicos hasta el inicio de la crisis financiera mundial. Sin embargo, durante este período, muchos países acumularon grandes desequilibrios internos y externos que no se reflejaron en los diferenciales de los bonos soberanos.

Existe un amplio consenso en que los mercados subvaluaron sistemáticamente el riesgo soberano en el período previo a la crisis financiera mundial.[
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]Los diferenciales estuvieron significativamente por debajo de los niveles que se habrían pronosticado en función de los fundamentos.

Esta manipulación de precios no se limitó a la zona del euro ni a los mercados de bonos. Los mercados de todo el mundo, y los bancos en particular, infravaloran el riesgo financiero.

Sin embargo, los hallazgos empíricos sugieren que los fundamentos específicos de cada país tuvieron incluso menos importancia para la valoración del riesgo soberano en la zona del euro que en otras economías avanzadas.
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]
Los inversores creían que, si llegaba el momento, los riesgos se compartirían dentro de la zona del euro, a pesar de la cláusula de no rescate.

La crisis financiera global sirvió como una llamada de atención a nivel mundial, y en la zona del euro en particular. Los mercados comenzaron a cotizar el riesgo más en línea con los fundamentos y los diferenciales soberanos comenzaron a divergir.

La crisis de la deuda soberana europea: sobrevaloración de los riesgos
Años de infravaloración del riesgo significaron que los ajustes se estaban produciendo de forma rápida y, en ocasiones, desordenada. En Grecia, la falta de datos económicos fiables hizo que la valoración del riesgo soberano fuera aún más exigente.

En 2010, los mercados financieros llegaron a la conclusión de que existía una alta probabilidad de que la deuda griega no fuera sostenible y que los fundamentos económicos de Irlanda y Portugal justificaban una prima de riesgo significativa.

Marcada por la crisis financiera, la capacidad de asumir riesgos de los inversores se vio significativamente restringida. La revisión del precio del riesgo soberano de países individuales que inicialmente estaba justificada por los mayores riesgos de solvencia esperados se convirtió gradualmente en preocupaciones sobre la viabilidad e integridad de la zona del euro en su conjunto.[
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]

El contagio mostró su lado más oscuro. A partir de mediados de 2011, la dinámica de los mercados de renta fija de la zona del euro se hizo realidad. La creciente preocupación por una ruptura provocó una fuerte liquidación de bonos en gran parte de la zona del euro, incluso en países con fundamentos sólidos. Una crisis de liquidez degeneró en una crisis de solvencia.
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]

La fragmentación y el contagio solo se disiparon después del anuncio del BCE de su programa de transacciones monetarias directas (OMT), que redujo instantáneamente las primas de redenominación y eliminó de facto el “mal equilibrio”.

Al mismo tiempo, los líderes europeos abordaron las brechas estructurales en la arquitectura institucional de la zona del euro. El Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) y más tarde el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) se establecieron como fondos de rescate para los estados. La Unión Bancaria, comenzando con el Mecanismo Único de Supervisión (MUS) y el Mecanismo Único de Resolución (MUR), estabilizó el sistema bancario europeo y fomentó la integración financiera.[
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]

La estricta condicionalidad del programa OMT protegió al BCE del dominio fiscal y protegió su independencia. El acceso a OMT estaba vinculado a un programa ESM, que proporcionaría asistencia financiera a los países beneficiarios con la condición de que implementaran reformas estructurales y mantuvieran la disciplina fiscal.

La revisión del marco de gestión de crisis de la zona del euro reforzó la resiliencia de la zona del euro y redujo la volatilidad excesiva del mercado de bonos al garantizar que los mercados ya no cuestionaran la permanencia de la unión monetaria.

Y en aquellos casos en los que aumentó la volatilidad del mercado, como en 2017 en medio de las elecciones presidenciales francesas o en 2018 a raíz de la creciente incertidumbre política en Italia, no hubo un contagio desestabilizador a otros países de la zona del euro, ni hubo necesidad de medidas fiscales o intervención de la política monetaria. Al mismo tiempo, las primas de riesgo no desaparecieron sino que se movieron en general en línea con los fundamentos.

La pandemia de COVID-19: aumento de la deuda pública pero progreso hacia una arquitectura de la UEM más sólida
La pandemia de COVID-19 cambió esto. Una vez más puso a prueba la resiliencia de la moneda única.

Frente a una profunda recesión económica y la necesidad de un gasto fiscal masivo para proteger la economía, el sentimiento de riesgo se deterioró de manera abrupta y aguda. La intermediación financiera dejó de funcionar, los mercados se secaron y los diferenciales soberanos y corporativos se dispararon.

El anuncio y la pronta implementación del programa de compras de emergencia por la pandemia (PEPP) estabilizaron los mercados. Rápidamente infundió confianza cuando el mercado no logró coordinarse. Una de las razones por las que el PEPP era tan poderoso era su flexibilidad, que permitía al BCE proporcionar liquidez cuando y donde más se necesitaba. Las compras se asignaron de manera flexible según el tiempo, las clases de activos y las jurisdicciones.

Al igual que la OMT, que nunca se utilizó, la función de salvaguarda del PEPP funcionaba principalmente a través del canal de confianza. La flexibilidad solo tuvo que utilizarse brevemente en el punto álgido de la crisis. Después de eso, la mera existencia de flexibilidad y nuestro claro compromiso de usarla cuando fuera necesario fueron suficientes para coordinar los mercados en el “buen” equilibrio.

Pero si bien el PEPP pudo estabilizar los mercados, no pudo revertir la fragmentación de manera sostenible por sí solo. El proceso de reintegración solo se puso en marcha cuando se anunció la propuesta de un fondo de recuperación europeo considerable (Diapositiva 4).[
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]

Las acciones monetarias y fiscales se reforzaron así mutuamente. Mientras que el PEPP restableció el riesgo compartido transfronterizo privado, el paquete Next Generation EU (NGEU) creó, por primera vez en la historia del euro, un canal para el riesgo compartido público a nivel europeo.
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Integración del mercado de bonos en una era de tipos de interés al alza
El apoyo monetario y fiscal decidido durante la pandemia contribuyó a la compresión de las primas de riesgo. Los diferenciales de los bonos soberanos cayeron a su nivel más bajo en muchos años, a pesar de los niveles de deuda pública significativamente más altos.

Si bien NGEU brindará apoyo fiscal continuo durante los próximos años, la política monetaria se ha vuelto menos acomodaticia a la luz del aumento persistente de la inflación. A medida que se retira el apoyo monetario en todo el mundo, estamos viendo una descompresión de las primas de riesgo en todos los segmentos del mercado, incluidos los mercados de bonos de la zona del euro.

El alcance y el ritmo de la actual revisión de precios están impulsados por una serie de fuerzas. En el lado positivo, se puede esperar que tres factores fundamentales, ceteris paribus, respalden el sentimiento del mercado y, por lo tanto, mitiguen la presión alcista sobre los rendimientos de los bonos.

Costes de endeudamiento soberano medios favorables
El primer factor es que la mayoría de los gobiernos han aprovechado años de tipos de interés históricamente bajas para prolongar el vencimiento promedio de la deuda pendiente y asegurar costes de financiación favorables (Diapositiva 5).

Por lo tanto, el traspaso de un aumento en las tipos de interés a los costes totales de financiación soberano será gradual en los próximos años, ya que la tasa de interés nominal promedio a pagar sobre la deuda pendiente seguirá siendo baja, incluso cuando las tipos de interés aumenten.

Los costes de financiación promedio favorables continuos tienen un efecto positivo en la dinámica de sostenibilidad de la deuda. Siempre que la tasa de interés efectiva nominal sea menor que el crecimiento del PIB nominal, lo que significa que el diferencial entre la tasa de interés y el crecimiento es negativo, la relación deuda pública/PIB de un país puede disminuir incluso en presencia de déficits presupuestarios primarios (Diapositiva 6).[
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Y, de hecho, según las estimaciones del personal técnico del BCE, se espera que el diferencial de crecimiento de las tipos de interés se mantenga en territorio negativo durante algún tiempo en todas las economías de la zona del euro, lo que también refleja en parte un crecimiento nominal elevado debido al aumento inesperado de la inflación.

Sin embargo, se prevé que la brecha entre la tasa de interés y el crecimiento se reduzca, ya que el crecimiento nominal se moderará junto con la inflación. Por lo tanto, mantener un diferencial favorable entre la tasa de interés y el crecimiento requiere impulsar el crecimiento del PIB real, lo que me lleva al segundo factor.

NGEU elevando el potencial de crecimiento
NGEU no fue solo una respuesta de emergencia a la pandemia. Dado que las reformas bajo NGEU están orientadas hacia inversiones favorables al crecimiento, ayudará a la UE a salir fortalecida de la crisis al vincular el apoyo financiero a medidas que hagan que nuestras economías sean más verdes y más digitales.
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Además, la asignación de fondos NGEU, a través del Fondo de Recuperación y Resiliencia (RRF), implica un grado considerable de solidaridad. Las asignaciones se inclinan hacia países con un PIB per cápita más débil y coeficientes de deuda pública más altos, lo que fomenta la convergencia y fortalece la zona del euro en su conjunto (Diapositiva 7).

Como resultado, la perspectiva de crecimiento potencial está muy por encima de los promedios históricos de algunos de los países con la mayor carga de deuda, a pesar de una desaceleración general del crecimiento potencial (Diapositiva 8).

Las simulaciones del personal del BCE muestran que las necesidades brutas de financiación de los soberanos no se ven muy afectadas por tipos de interés más altos. Lo que realmente importa son las políticas que fomentan el crecimiento potencial (Diapositiva 9).

Una arquitectura de la UEM más fuerte
El tercer factor, y posiblemente el más importante, que hace que los mercados de bonos soberanos sean menos vulnerables es el mayor progreso realizado en la arquitectura institucional de la zona del euro.

Aunque NGEU es un instrumento temporal, señala un firme compromiso político para proteger la cohesión de la Unión Europea en todo momento.

Como tal, los historiadores pueden decir más tarde que NGEU fue un primer paso hacia una unión fiscal mediante la creación de herramientas a nivel europeo que permiten compartir riesgos públicos, corrigiendo una falla en la construcción original de la UEM.

Cómo la política monetaria puede hacer frente a la fragmentación en la zona del euro

Sin embargo, aunque esas fuerzas fundamentales tienden a fortalecer la resiliencia de la zona del euro, la normalización de la política monetaria se está produciendo en circunstancias económicas difíciles. Los tipos de interés libres de riesgo se están elevando a nivel mundial en un entorno caracterizado por una serie de grandes perturbaciones de oferta adversas que debilitan el crecimiento y la inversión y que pueden afectar a la capacidad productiva de la economía de la zona del euro. Los riesgos de desestabilización de las expectativas de inflación deterioran sustancialmente el trade-off que enfrenta la política monetaria.

En los últimos días, se han intensificado las preocupaciones sobre el grado de endurecimiento de la política monetaria necesario para restaurar la estabilidad de precios. El aumento de las primas de riesgo soberano se ha acelerado, las condiciones de liquidez se han vuelto más desafiantes y los cambios diarios en los rendimientos de los bonos han aumentado (Diapositiva 10). El diferencial del rendimiento ponderado por el PIB de la zona del euro sobre el tipo swap indexado (OIS, por sus siglas en inglés) equivalente a un día, que es una medida resumida útil para evaluar la transmisión de la política, también ha aumentado, y los rendimientos soberanos se sitúan notablemente por encima de sus mínimos de 2020 (Diapositiva 11 ).

Como resultado, algunos prestatarios han visto cambios significativamente mayores en las condiciones de financiación que otros desde principios de año. Dichos cambios en las condiciones de financiación pueden constituir un impedimento en la transmisión de la política monetaria que requiere un estrecho seguimiento.

Lo importante en este entorno es que los inversores tengan claro que la política monetaria puede y debe responder a una revalorización desordenada de las primas de riesgo que perjudica la transmisión de la política monetaria y supone una amenaza para la estabilidad de precios.

En diciembre del año pasado, dejamos claro que no toleraríamos ajustes de precios que perjudicaran la transmisión de nuestra política monetaria. En nuestra declaración de política monetaria, declaramos que, dentro de nuestro mandato, en condiciones de tensión, la flexibilidad seguirá siendo un elemento de la política monetaria siempre que las amenazas a la transmisión de la política monetaria pongan en peligro el logro de la estabilidad de precios.

Este compromiso se puede poner en práctica en un período de tiempo muy corto si concluimos que la transmisión de la política está en riesgo. En ese caso, las reinversiones de los valores que vencen en virtud del PEPP se pueden ajustar de manera flexible según el tiempo, las clases de activos y las jurisdicciones.

Si bien la asignación flexible de reinversiones de PEPP es una forma de abordar la fragmentación, nuestro compromiso es más fuerte que cualquier instrumento específico. Nuestro compromiso con el euro es nuestra herramienta antifragmentación. Este compromiso no tiene límites. Y nuestro historial de intervenir cuando es necesario respalda este compromiso.

La forma en que reaccionemos en última instancia ante los riesgos de fragmentación dependerá en gran medida de la situación a la que nos enfrentemos. Hemos demostrado en el pasado que podemos adaptarnos con flexibilidad y rapidez a las circunstancias específicas.

Si bien el OMT requería una condicionalidad estricta para abordar las vulnerabilidades subyacentes, el riesgo moral fue una preocupación mucho menor cuando llegó la pandemia. Por lo tanto, el PEPP fue, por diseño, incondicional, pero también temporal y vinculado a la pandemia.

Reaccionaremos ante nuevas emergencias con herramientas existentes y potencialmente nuevas. Estas herramientas podrían verse nuevamente diferentes, con diferentes condiciones, duración y garantías para permanecer firmemente dentro de nuestro mandato. Pero no puede haber ninguna duda de que, si es necesario y cuando sea necesario, podemos y diseñaremos y desplegaremos nuevos instrumentos para asegurar la transmisión de la política monetaria y, por lo tanto, nuestro mandato principal de estabilidad de precios.

Conclusión
Permítanme concluir.

La diversidad de la zona del euro es uno de sus mayores activos, pero también plantea desafíos para los responsables políticos. Uno de estos desafíos es la amenaza de fragmentación del mercado financiero que puede perjudicar la transmisión de la política monetaria.

He argumentado que las respuestas a crisis pasadas han contribuido a reducir estos riesgos. Los considerables progresos realizados tanto en el aspecto monetario como fiscal han reforzado la resiliencia de la unión monetaria.

Pero se necesitan más avances. Para mejorar la arquitectura institucional de la zona del euro, los gobiernos deben tomar medidas adicionales, incluso completando la Unión Bancaria y de los Mercados de Capitales, mejorando la distribución pública de riesgos a través de una herramienta fiscal permanente a nivel europeo, así como creando una zona del euro segura bien diseñado para evitar incentivos adversos.

Mientras tanto, la política monetaria deberá responder a la dinámica desestabilizadora del mercado. No toleraremos cambios en las condiciones de financiación que vayan más allá de los factores fundamentales y que amenacen la transmisión de la política monetaria.

Este compromiso es especialmente importante en momentos de incertidumbre excepcionalmente grande y circunstancias económicas desafiantes, como la actual, cuando la política monetaria tiene que enfrentar el desafío de una inflación inaceptablemente alta, persistente y generalizada que corre el riesgo de arraigarse en las expectativas. Por lo tanto, estamos siguiendo de cerca la evolución actual del mercado.

Al contrarrestar la fragmentación, la política monetaria contribuirá a nuestro viaje hacia la unidad europea, sin abandonar la diversidad. Tengo muchas esperanzas de que la generación más joven, todos ustedes, los graduados aquí hoy, apoyen este proceso hacia una mayor unidad europea, al tiempo que aceptan la diversidad.

Gracias.