El
giro silencioso hacia la disciplina de caja
La construcción
ha vivido décadas con una idea dominante: si la obra avanza, la
financiación acompaña. Hoy ese supuesto es más frágil.
La presión regulatoria, la volatilidad del tipo de interés,
los cambios en demanda y los plazos de estabilización han hecho
que muchos activos lleguen tarde al punto en el que la deuda “barata” es
accesible. Entre medias, aparece un periodo en el que la caja manda y el
contrato manda. En ese periodo, recapitalizar no es solo “cerrar dinero”;
es cerrar reglas.
El problema
es que esas reglas no se leen bien en un resumen ejecutivo. Están
repartidas en definiciones, anexos de cuentas, permitted payments, covenants
y mayorías. Ahí es donde un promotor puede perder control
sin darse cuenta: un lockbox demasiado rígido, un cash sweep sin
floors operativos, un PIK con compounding agresivo o un intercreditor que
permite vetos cruzados en decisiones de capex. El resultado típico
es la parálisis: nadie ejecuta, todos protegen, y el activo se deteriora.
Marcos y metodología:
del intercreditor como contrato “de paz”
El intercreditor
es, en esencia, un tratado de convivencia. Define prioridad de pagos, rango
de garantías, voto por clases, acciones permitidas y periodos de
standstill. Su calidad se mide por una pregunta: ¿permite actuar
sin destruir valor cuando hay tensión? Un buen intercreditor protege
al senior sin convertir al mezz o al preferred en un obstáculo operativo
permanente, y limita el abuso de vetos mediante materialidad, plazos y
mecanismos rápidos de resolución de disputas.
La metodología
práctica para negociarlo empieza con una matriz: qué puede
hacer cada clase en escenarios (normal, watchlist, default, enforcement).
Luego se traslada a documentos y cuentas: waterfall de pagos, reservas
y procedimientos de excepción. Por último, se alinea con
el plan de negocio: qué capex es crítico, qué gastos
comerciales son necesarios, y qué reporting permite comprobar avance
sin invadir la gestión diaria. En construcción, esto debe
conectarse con certificaciones, hitos y control de coste: si el contrato
no entiende la obra, la caja se bloqueará por miedo.
Análisis:
por qué el lockbox decide más que el margen
El lockbox
no es una cuenta; es un sistema. Define el perímetro de cuentas,
el orden de pagos, las reservas, los triggers y las ventanas de cure. Un
lockbox bien diseñado convierte la disciplina financiera en un proceso;
uno malo la convierte en castigo automático. El error típico
es tratar el lockbox como un “candado” cuando debería ser un “regulador”:
ajustar restricción según desempeño, no según
pánico.
El cash sweep,
por ejemplo, debería distinguir entre exceso de caja real y caja
necesaria para sostener NOI. Si barre capex y leasing, el NOI cae y el
LTV empeora; entonces el sistema entra en espiral. Por eso se usan floors
operativos, carve-outs para capex ring-fenced, y escalones por DSCR/ICR/LTV.
Del mismo modo, el cash trap debería tener materialidad y tiempos:
no todo incumplimiento merece parálisis. En un activo en transición,
la capacidad de corregir es parte del valor.
PIK: el instrumento
que compra tiempo… o compra problemas
El PIK se
usa para proteger caja en fases donde el activo aún no genera suficiente
flujo. Bien diseñado, compra tiempo y evita defaults por liquidez.
Mal diseñado, convierte el tiempo en una deuda futura impagable.
Los tres pecados clásicos son: compounding agresivo sin cap, PIK
toggle que se activa por eventos demasiado frecuentes, y ausencia de un
plan de “de-PIK” en salida. En una recapitalización, el PIK debe
ser un puente, no un destino.
La recomendación
es introducir límites: cap de capitalización, obligación
de amortización acelerada cuando se supera cierto desempeño
(por ejemplo, cuando DSCR vuelve a banda segura), y reglas claras de liquidación
en salida. Además, su interacción con sweeps debe ser coherente:
si el sweep existe para amortizar senior, pero el PIK crece en mezz sin
límites, la salida se vuelve inviable por fricción entre
capas. La arquitectura de payoff debe cerrarse desde el principio.
CLAVE PARA
HOY
Si el intercreditor
y el lockbox no están alineados con el plan de obra y con el capex
crítico, la estructura se “autoboicotea”. La disciplina financiera
que no protege el NOI termina elevando el riesgo de todos. El objetivo
no es barrer caja: es mantener continuidad, demostrar control y llegar
a una salida financiable.
Caso práctico
1: intercreditor que bloquea capex y dispara deterioro
Ejemplo hipotético:
activo con reposicionamiento en marcha y capex crítico de 2.600.000
€. La deuda senior impone cash trap por un incumplimiento leve de
DSCR durante un trimestre. El intercreditor permite al senior bloquear
disposiciones incluso para partidas ring-fenced si no hay consentimiento
expreso del mezz. El mezz, por su parte, usa el veto para exigir fees adicionales.
Resultado: capex se retrasa, ocupación cae y el NOI empeora. El
“control” genera deterioro.
Corrección:
se introduce un procedimiento de excepción: capex ring-fenced puede
ejecutarse con evidencias y reporting reforzado, salvo que exista incumplimiento
material distinto. Se define materialidad y se añade un mecanismo
de resolución rápida por experto para disputas sobre definiciones.
Se rediseña el cash trap a escalones y se añade una ventana
de cure. Lección: el veto sin materialidad es un arma que destruye
el activo.
Caso práctico
2: salida fallida por PIK acumulado y payoff sin arquitectura
Ejemplo hipotético:
recapitalización con mezzanine a 3 años y PIK parcial. El
plan de salida era refinanciar a deuda de inversión. Sin embargo,
el PIK acumulado eleva el importe de payoff y el nuevo financiador exige
simplificar el stack. Además, el intercreditor no tiene reglas claras
de release & replace y aparecen ventanas registrales y de coordinación.
La salida se retrasa, los costes suben y el promotor pierde palanca.
Corrección:
se pacta una “payoff architecture”: payoff letters cerradas, reglas de
haircuts voluntarios a cambio de certeza, y una secuencia de release &
replace por fases con escrow para evitar ventanas de riesgo. El PIK se
limita mediante cap y se define un mecanismo de “de-PIK” ligado a desempeño.
Lección: sin arquitectura de salida, el PIK convierte el tiempo
en bloqueo.
Conclusiones
operativas (recomendaciones accionables)
1) Promotor:
negocie materialidad y plazos en vetos. El control absoluto es una ilusión;
la operabilidad es el objetivo.
2) Constructor
y project manager: exijan que capex crítico esté protegido
contractualmente. La obra necesita caja predecible.
3) Inversor
mezz/preferred: priorice definiciones y procedimientos. Un buen contrato
reduce conflicto y acelera decisiones.
4) Senior:
diseñe disciplina por bandas. Cash trap total debe ser la última
herramienta, no la primera.
5) Gestor
de activos: implante un dashboard mensual de caja contractual, caja real
y caja operativa. Sin conciliación, hay guerra.
6) Todos:
cierre el release & replace desde el día 1. La salida no se
improvisa cuando el reloj aprieta.
Autoría
y CTA
Autoría:
Alberto Rodríguez — Economista con experiencia en gestión
de capex, control de costes, reporting y coordinación técnico-financiera
en proyectos con financiación estructurada.
Seguidnos en
nuestro LinkedIn o en X, compartid este artículo y comentad vuestras
experiencias y propuestas sobre recapitalización, intercreditor
y gestión de caja en proyectos en tensión.
|
