La construcción vive de plazos, no de intenciones. Cuando un proyecto entra en tensión financiera, el primer síntoma real no es el DSCR en una hoja de cálculo, sino el deterioro de la continuidad: cambios de ritmo en obra, renegociación apresurada de contratas, retrasos en licencias menores, o la tentación de “ahorrar” en partidas que sostienen el valor futuro (capex de eficiencia, acabados, marketing comercial). Si a eso se suma un calendario de vencimientos rígido y un tipo de interés que encarece el servicio de deuda, el promotor queda atrapado entre dos fuegos: mantener la ejecución y cumplir covenants.

En ese contexto, recapitalizar para refinanciar consiste en reconfigurar la estructura de capital para ganar estabilidad y opcionalidad. La clave es que no se trata solo de meter dinero: se trata de meterlo con la prioridad, el precio y el control adecuados para que la obra llegue a su punto de inflexión (estabilización de ingresos, finalización de capex crítico, mejora de tasación) sin caer en defaults técnicos o en cash traps permanentes. El éxito se decide en la ingeniería de caja y en las definiciones contractuales, no en el eslogan del instrumento.

Marcos y metodología: del “instrumento” a la arquitectura operable
El enfoque correcto parte de un diagnóstico simple y brutal: caja disponible, burn rate, visibilidad de ingresos, calendario de deuda y mapa de consentimientos. Con eso se construye un plan de recapitalización que alinee cuatro capas: (1) prioridad económica (quién cobra y cuándo), (2) prioridad legal (garantías y rangos), (3) gobernanza (quién decide en tensión) y (4) operativa de caja (lockbox, reservas, waterfall, reporting). Esta arquitectura define si la financiación sostiene la obra o la sabotea.

A nivel de metodología, conviene traducir el plan de negocio a un “contrato de operación financiera”: qué capex se ring-fence, qué gastos de comercialización son intocables, qué reservas se exigen (impuestos, seguros, DSRA), y qué eventos activan barridos de caja. Aquí la construcción aporta un elemento diferencial: la trazabilidad de certificaciones, pedidos y avances físicos. No basta con reporting financiero; se necesita reporting técnico que permita a inversor y financiador entender si el coste está controlado y si el plazo es creíble. En la práctica, integrar cronograma, certificaciones y presupuesto (BIM 4D/5D, aunque sea de forma pragmática) reduce fricción y acelera waivers cuando hay desviaciones razonables.

Análisis: mezzanine, preferred equity y equity cure como tres respuestas distintas
Mezzanine: útil cuando hay un gap de repago o cuando se necesita “nuevo dinero” para llegar a un take-out posterior. Su ventaja es la claridad económica: precio, OID, fees, y la posibilidad de incorporar PIK para proteger caja en fases de tensión. El riesgo es doble: si la subordinación no está bien diseñada, el senior bloquea pagos y la capa mezz queda como un coste alto sin control; y si el PIK se deja crecer sin límites, se convierte en una bola de nieve que hace inviable la salida.

Preferred equity: suele funcionar mejor cuando el promotor necesita capex y tiempo, pero quiere evitar dilución inmediata y mantener narrativa de control. Su valor está en cómo se diseña el retorno (current pay, accrual, preferred return, catch-up) y, sobre todo, en las “major decisions”. Mal diseñado, el preferred asfixia tanto como una deuda; bien diseñado, protege valor sin paralizar la gestión diaria. Su punto crítico es la coordinación con el senior: pagos permitidos, leakage y un lockbox que no convierta cada decisión en una guerra de vetos.

Equity cure: es la herramienta táctica para evitar defaults técnicos en el peor momento. No soluciona el problema estructural, pero compra tiempo para ejecutar medidas operativas (subir ocupación, terminar capex, ajustar rentas, completar hitos de comercialización). El error típico es permitir cures sin reglas claras o, al contrario, permitirlos pero dejar que el cash sweep “se coma” la aportación. Un equity cure útil exige una mecánica: evidencias, ventanas, aplicación en ratios y exclusiones temporales del barrido.

La mecánica del control: intercreditor, lockbox, sweeps y definiciones
En recapitalización, el control rara vez se “firma” en una frase; se construye en cláusulas. El intercreditor decide quién puede acelerar, quién puede ejecutar y quién puede bloquear. El lockbox decide si hay continuidad operativa. El cash sweep decide si el proyecto respira o muere. Y las definiciones deciden si hay conflicto permanente o gestión estable. Conceptos como “cash flow disponible”, NOI normalizado, capex permitido y permitted payments parecen técnicos, pero son los que determinan si el promotor puede invertir en comercialización o si cada euro termina en amortización forzada.

La recomendación práctica es simple: diseñar mecanismos escalonados. En lugar de “cash trap total” al primer tropiezo, usar bandas de materialidad, ventanas de cure y triggers que distingan entre ruido y deterioro real. En lugar de PIK ilimitado, introducir caps y obligaciones de “de-PIK” en salida. En lugar de vetos universales, definir major decisions con umbrales y plazos, incluyendo reglas anti-bloqueo (por ejemplo, consentimientos tácitos si no hay respuesta en plazo, salvo materias realmente críticas).

CLAVE PARA HOY
Una recapitalización fracasa cuando protege al financiador pero destruye la obra. Si el lockbox absorbe capex, el NOI cae; si cae el NOI, caen covenants; si caen covenants, se endurece el control; y si se endurece el control, la ejecución se ralentiza. El diseño ganador es el que protege caja y garantías sin “matar” el plan operativo: ring-fencing de capex crítico, triggers escalonados y un intercreditor que permita ejecutar sin destruir valor.

Caso práctico 1 (España): mezzanine puente para proteger capex y evitar parón
Ejemplo hipotético: promoción build-to-rent en fase final de obra y arranque de comercialización. Presupuesto total: 62.500.000 €. CAPEX pendiente crítico (adecuación y eficiencia): 4.200.000 €. Deuda senior: 44.000.000 € a tipo variable. La subida del tipo de interés eleva el servicio de deuda y el DSCR proyectado cae por debajo del umbral durante dos trimestres. El banco activa cash trap parcial y exige amortización extraordinaria si no se corrige.

Solución: mezzanine new money de 6.500.000 € con PIK parcial (50 % PIK durante 12 meses) para cubrir capex crítico y costes de cierre, con un covenant reset condicionado a hitos (fin de obra, porcentaje de ocupación, NOI mínimo). Se negocia un intercreditor con standstill y permitted payments, y un lockbox con reservas ring-fenced para capex y marketing comercial. El cash sweep del senior se rediseña a escalones por DSCR, con floors operativos y una ventana de cure tras cada test fallido.

Resultado: se evita el parón, se completa capex, se acelera el lease-up y se estabiliza el NOI. El mezzanine acumula PIK de forma limitada y se pacta un take-out a deuda de inversión al mes 18–24, con payoff claro. Lección: el mezzanine no salva la operación por sí solo; la salva cuando su documentación protege el capex y ordena la caja.

Caso práctico 2 (Latinoamérica): preferred equity para capex bajo estrés de moneda
Ejemplo hipotético: activo mixto en fase de reposicionamiento con ingresos en moneda local y servicio de deuda en divisa fuerte. Importe pendiente de capex de reposicionamiento: 3.800.000 €. La devaluación y controles de caja reducen la convertibilidad, se deteriora el DSCR en euros y el financiador senior endurece el lockbox. La salida prevista (refinanciación) se retrasa por volatilidad de tasación.

Solución: inyección de preferred equity a nivel opco por 5.500.000 € con current pay limitado y accrual, destinada a (1) capex y (2) reserva de cobertura. Se crea lockbox dual: capa operativa local + capa en euros para servicio de deuda, con reglas de conversión, umbrales de materialidad y un procedimiento de excepción. Se pactan major decisions con umbrales para no bloquear la gestión diaria y se definen cures de moneda (currency cures) antes de declarar default.

Resultado: se recupera continuidad operativa, se estabiliza el activo y se prepara una salida por refinanciación cuando mejora la visibilidad. Lección: en entornos de moneda, el control real está en la arquitectura de caja y en la disciplina de reporting, no solo en el tipo de interés nominal.

Conclusiones operativas (recomendaciones accionables)
1) Para el promotor: no venda “instrumentos”; venda un plan de continuidad. El inversor financia certeza: capex ring-fenced, hitos verificables, reporting y calendario de salida.
2) Para el constructor y la dirección de obra: traduzcan avance físico a métricas de riesgo. Certificaciones, hitos y desviaciones deben integrarse en el reporting para evitar bloqueos de caja.
3) Para el inversor: negocie definiciones antes que precios. Un punto de margen puede doler; una mala definición de cash flow disponible puede destruir la operación.
4) Para el financiador senior: prefiera triggers escalonados a cash traps absolutos. La disciplina que mata el NOI termina elevando su propio riesgo.
5) Para el gestor de activos: diseñe una gobernanza por desempeño. Más control cuando empeora, más autonomía cuando mejora, con reglas anti-bloqueo y materialidad.
6) Para todos: cierre la salida desde el inicio. Payoff, release & replace y tratamiento del PIK deben estar preacordados para evitar vetos cruzados al final.

Autoría y CTA
Autoría: Pedro Álvarez — financiero con experiencia en financiación de proyectos, gestión de obra y estructuración de lockbox y reporting para activos inmobiliarios.
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