La consecuencia es directa sobre el valor: pequeñas desviaciones se convierten en grandes decisiones. Un 1% de desviación de margen en un contrato de 80.000.000 € no es un matiz; son 800.000 € que pasan de ser expectativa a ser pérdida o caja no generada. Si además la financiación del circulante sube 150 puntos básicos, el coste financiero deja de ser “gasto de estructura” para convertirse en una carga por obra, especialmente cuando el consumo de líneas está ligado a avales. En ese contexto, valorar una constructora sin entender cartera, margen futuro y caja de obra es como tasar un edificio sin mirar su cimentación.

MARCOS Y METODOLOGÍA: DEL CONTRATO A LA VALORACIÓN (SIN ATAJOS)
El método útil parte de una idea simple: la unidad de análisis no es la empresa, es la obra. La empresa es la agregación de obras más gastos de estructura, más riesgo de cola (litigios, garantías, defectos), más restricción financiera (avales, líneas, covenants). A partir de ahí, se combinan tres capas: (1) contractual, para entender reparto de riesgos y mecanismos de modificación; (2) operativa, para medir capacidad de ejecución y control; y (3) financiera, para modelizar caja y coste de financiación. El resultado suele expresarse con DCF por obra/cartera, triangulado con múltiplos calibrados por calidad del backlog y por riesgo.

En obras complejas, conviene incorporar disciplina de dato y estándares de gestión. No es “BIM por moda”: es trazabilidad. Un entorno BIM 4D/5D, con IFC y COBie cuando aplica, mejora la consistencia entre planificación, medición y coste comprometido, y reduce discusiones tardías sobre alcance. No sustituye al contrato, pero ayuda a demostrar hechos: qué se planificó, qué se ejecutó, cuándo se cambió y qué impacto tuvo. En valoración, esa trazabilidad reduce incertidumbre y, por tanto, reduce descuentos por riesgo. Y, sobre todo, evita pagar hoy por margen que se evaporará mañana.

ANÁLISIS: DÓNDE SE PIERDE EL VALOR EN UNA CONSTRUCTORA
Primera fuga: la calidad del backlog. No toda cartera vale lo mismo. Un backlog concentrado en un solo cliente, con obra ancla y cláusulas de penalidad severas, vale menos que una cartera diversificada con hitos de cobro claros y cambios bien gobernados. La valoración debe incorporar un semáforo por obra y por cliente, midiendo probabilidad de ejecución sin rescisión, estabilidad de precio, dependencia de permisos y exposición a suministros críticos. La “convertibilidad” es clave: cuánto de ese backlog se convertirá en producción y, después, en cobro. Si el pipeline entra en la foto sin probabilidad prudente, el valor resultante será un espejismo.

Segunda fuga: el coste a término (CTC) y la disciplina de reestimación. El CTC no es un número; es un proceso. Cuando se reestima tarde, el margen parece estable hasta que, de repente, no lo es. Por eso, el comité de riesgos de obra debería exigir evidencias mínimas: compras adjudicadas vs pendientes, productividad real vs plan, desviaciones de plazo, retrabajos, y estado documental de cambios. Si el CTC cambia por intuición o presión interna, el valor también cambia, pero sin fundamento. En operaciones de compra-venta, este punto es crítico: el inversor no paga por “margen de papel” y el vendedor serio no quiere discutirlo a última hora.

Tercera fuga: claims y disputas. Una constructora puede tener claims como upside potencial, pero convertirlos en valor base es peligroso. La forma defendible es una matriz probabilidad–importe–timing, neteando costes de gestión y riesgo de compensaciones. Además, el calendario importa: un claim que se cobra en 24 meses no vale lo mismo que uno que se transa en 90 días. Si el tipo de interés sube o el riesgo país aumenta, el descuento también. En consecuencia, la caja de obra no puede modelizarse ignorando disputas: la historia real de cobro es un dato, no una opinión.

Cuarta fuga: avales, garantías y exposición fuera de balance. El nominal de avales no es un número “de nota”, es restricción de crecimiento y, a veces, de supervivencia. Cuando el consumo de líneas se acerca al límite, la empresa compite consigo misma: financiar circulante o emitir avales para licitar. Y si hay llamadas a aval por defectos o rescisión, el impacto en tesorería puede ser inmediato. En valoración, esto se traduce en ajustes al enterprise value, en escrows específicos, o en mecanismos como earn-out ligados a métricas auditables de caja y liberación de garantías.

Quinta fuga: capacidad de ejecución y dependencia de personas clave. En constructoras, la calidad del jefe de obra y del responsable de compras pesa más de lo que sugiere el organigrama. Si una compañía está al límite de simultaneidad, una baja de personal o una rotación en obra crítica puede disparar plazo, coste y siniestralidad. Por eso, la valoración prudente incorpora KPIs operativos (SPI/CPI, productividad, siniestralidad, retrabajos) y los conecta con margen futuro y caja. No es “control por controlar”, es transformar señales tempranas en decisiones: priorizar, reforzar, renegociar o parar de forma controlada.

Una constructora vale lo que su cartera produce en caja, no lo que promete en ventas. Si el CTC no es defendible, si la certificación no se cobra, si los avales bloquean líneas y si los claims son una esperanza, el valor debe reflejarlo con escenarios, protecciones y gobernanza. La disciplina de dato y la visita a obra no son “extra”: son el núcleo de la valoración.

CASO PRÁCTICO 1 (ESPAÑA): BACKLOG SANO, PERO CAJA TENSIONADA POR COBRO Y RETENCIONES
Constructora mediana con 12 obras activas y backlog de 180.000.000 €, concentrado un 45% en un cliente público. Reporting muestra margen bruto previsto del 6,0% y caja neta “estable”. Al abrir la ficha de obra por proyectos críticos, aparecen dos tensiones: (i) CTC subestimado en paquetes de instalaciones por subida de precios y baja adjudicación cerrada (solo 62% adjudicado en obra ancla), y (ii) cobros reales 60 días por encima del contrato, con 4.800.000 € en “aprobado no pagado” y 3.200.000 € en retenciones. El modelo de 13 semanas muestra un valle de -2.100.000 € si no se reprograman pagos.

Medidas: comité de caja semanal, renegociación de hitos de pago en obra ancla, cierre urgente de compras críticas con alternativas homologadas, y disciplina mensual de CTC con “puente” de desviaciones. Se añade un ajuste prudencial: margen base baja al 4,8% en escenario adverso, y el DCF por obra incorpora el coste financiero del circulante. En transacción, el inversor propone completion accounts con definiciones robustas de deuda neta económica y circulante operativo, y un escrow de 2.000.000 € ligado a liberación de retenciones y resolución documental de cambios. Resultado: rango de valor más estrecho, negociación más rápida y menos sorpresas post-cierre.

CASO PRÁCTICO 2 (LATAM + UE): MULTIMONEDA, INFLACIÓN Y CLAIMS COMO “FALSA CAJA”
Grupo con filiales en la UE y Latinoamérica, backlog consolidado equivalente a 420.000.000 € y presencia industrial. En filial LATAM, contratos en moneda local con indexación parcial; costes críticos en divisa (equipos importados) y plazos extendidos. El reporting consolida margen previsto del 7,5% y un paquete de claims “en negociación” por 9.500.000 €. Al modelizar por obra en moneda natural y convertir a euros, aparece el “doble golpe”: depreciación de moneda + cobros tardíos. Además, los claims tienen probabilidad real media del 35% y timing de 18–30 meses, con costes de peritaje y legal de 600.000 €.

Medidas: separar caja operativa de caja restringida, aplicar haircuts prudentes a claims, revisar la eficacia de indexación por contrato (lags, caps, partidas excluidas), y diseñar coberturas operativas (natural hedging: casar moneda de ingresos y costes donde sea posible). En valoración, se ajusta el descuento por riesgo país y por convertibilidad de caja, y se introduce earn-out por caja efectivamente convertida a euros y transferida, con auditoría de métricas. Se refuerzan covenants operativos: límites a nuevas licitaciones en moneda sin cobertura, y control de avales y garantías por obra. Resultado: el valor “de presentación” cae, pero el inversor paga por un plan defendible y el vendedor reduce litigios posteriores.

CONCLUSIONES OPERATIVAS (4–6 RECOMENDACIONES ACCIONABLES)
1) Para el promotor: exija visibilidad real de CTC, compras adjudicadas y planificación; una obra con caja tensada tiende a deteriorar calidad y plazo. Alinee hitos de certificación con entregables verificables y defina un protocolo de cambios con trazabilidad.

2) Para la constructora: convierta el CTC en un proceso con gobernanza, evidencias y umbrales. Si no puede explicar un “puente” de desviaciones por causa raíz, su margen futuro es frágil y su financiación se encarece.

3) Para el inversor: no pague por backlog sin score de calidad. Use ficha de obra, semáforos y escenarios; incorpore avales, retenciones, claims y capital circulante real a la definición de deuda neta económica y precio.

4) Para el gestor de activos: mida SPI/CPI, productividad, siniestralidad y retrabajos como indicadores financieros adelantados. La gestión operativa es la primera línea de defensa del valor, antes que cualquier renegociación.

5) Para todos: modele caja con dos horizontes (13 semanas + vida de obra) y convierta la discusión en hechos: cobros, pagos críticos, consumo de líneas y liberación de garantías. La caja de obra manda.

6) En transacción: elija mecanismos de precio coherentes con negocio de obra (locked box solo con disciplina; completion accounts con definiciones robustas). Si hay incertidumbre, proteja con escrows específicos, earn-out auditable y covenants de operación ordinaria.

Autoría y CTA  
Autoría: Juan Gonzálex, experto en valoración y gestión de riesgos en construcción, con experiencia en due diligence de cartera, claims y modelos de caja de obra.

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