2) El triángulo de decisión: descuento, control y tiempo
La compra de NPL/RPL no se gana solo por precio. Se gana por capacidad de control y por velocidad para transformar el crédito en decisiones operativas. El descuento es la palanca visible: compras a un porcentaje del saldo o del valor del colateral. El control es la palanca determinante: rango hipotecario, intercreditor, prendas, garantías sobre cuentas, cesiones de rentas, y derechos de step-in. Y el tiempo es la variable que mata la TIR: plazos de ejecución, litigio, licencias, toma de posesión, reposicionamiento y comercialización. En loan-to-own, el error típico es pagar “como si” el control fuese inmediato y el calendario lineal. La disciplina consiste en modelizar retrasos, fricciones y costes de control como si fuesen CAPEX: porque lo son, aunque se paguen en abogados, tasas, gestión y mantenimiento.

3) Underwriting dual: reestructurar o ejecutar (y decidir sin autoengaños)
La metodología que mejor funciona en loan-to-own es el underwriting dual: dos caminos completos desde el día 1. Camino A: reestructuración, con convenios operativos, cash sweep y gatillos de control que convierten al acreedor en gestor de facto sin adjudicar. Camino B: enforcement, con presupuesto por fases, calendario de hitos, estrategia de subasta/adjudicación y plan de posesión. La decisión no se toma por ideología (“negociar siempre” o “ejecutar siempre”), sino por test de control: si el acreedor no puede activar palancas claras en 90–120 días, su plan A es humo. A la vez, un plan B sin presupuesto y sin estrategia de ocupación suele convertirse en litigio infinito. El inversor profesional trata el plan B como un proyecto: con coste, plazo, responsables, riesgos y métricas.

4) Lo que el sector de la construcción debe mirar cuando “manda” el crédito
Cuando el control se desplaza al acreedor, la obra deja de ser un flujo continuo y pasa a ser un programa de recuperación. En ese programa hay tres frentes críticos para constructor y promotor. Primero, la verdad del avance físico: mediciones, certificaciones, cambios y partidas pendientes, sin confundir “pagado” con “ejecutado”. Segundo, la gobernanza de caja: cuenta controlada, waterfall operativo y reglas de desembolso (drawdowns) por hitos verificables. Tercero, el riesgo contractual: si el contrato de obra está roto (reclamaciones cruzadas, penalidades, suspensión), hay que decidir rápido entre continuidad pactada o sustitución. El loan-to-own no premia la heroicidad; premia la transparencia y la capacidad de ejecutar un completion plan con coste máximo y calendario realista.

5) Servicing y proveedores: el riesgo silencioso que se come la recuperación
La compra de NPL/RPL se industrializa con servicing, pero el servicing mal gobernado destruye valor. El inversor que busca control necesita un modelo claro: master servicer para operación estándar y special servicer para casos de obra en curso, litigio, ocupación o reestructuración compleja. El punto clave es alinear incentivos: KPIs y SLAs basados en control y net recovery, no en “actividad”. Si se paga por expedientes abiertos o por demandas presentadas, el sistema empuja al litigio sin objetivo. El sector de la construcción lo sufre porque un pleito prolongado degrada el activo: se difiere CAPEX, se deteriora el mantenimiento y la reputación comercial se hunde. La receta es sencilla: panel de proveedores con tarifas y tiempos, reporting mensual, auditoría de hitos y un “decision log” que evite que decisiones críticas queden en llamadas sin rastro.

6) Riesgos recurrentes: lo que rompe el plan y cómo se detecta pronto
En operaciones loan-to-own, hay cinco grupos de riesgos que aparecen una y otra vez. El primero es documental: loan files incompletos, cesiones sin trazabilidad, saldos no conciliados, novaciones ocultas o acuerdos verbales. El segundo es registral: rango hipotecario, cargas, embargos, servidumbres, arrendamientos o afecciones urbanísticas. El tercero es procesal: incidencias, oposiciones, medidas cautelares y dilaciones, que impactan directamente en calendario y coste. El cuarto es técnico: obra real vs certificaciones, patologías, falta de licencias, sobrecostes de completion, dependencias críticas de supply chain. El quinto es reputacional: ocupación, conflicto social, comunicaciones mal gestionadas y decisiones sin trazabilidad. Detectarlos no exige magia: exige checklist, semáforos y la voluntad de declarar “no-go” cuando el control no existe.

RECUADRO. Seis reglas de disciplina para un loan-to-own que funcione
1) Si no controlo, no compro: el control se demuestra en documentos, rangos y derechos, no en intenciones.
2) Siempre dos planes completos: reestructuración con gatillos y enforcement presupuestado, desde el primer día.
3) El tiempo es un coste: cada mes de retraso se modeliza como pérdida de VAN y aumento de coste total.
4) Caja gobernada: cuenta controlada, reglas de drawdown y reporting; sin caja, no hay completion.
5) Proveedores medibles: SLAs y KPIs por resultado (control y net recovery), no por actividad.
6) Documentación o descuento: si falta evidencia crítica, se corrige con CPs, retenciones o precio. Si no, se camina.

7) Caso práctico España: obra en curso con sobrecoste y conflicto con contratista
Una promoción residencial de 72 viviendas en periferia metropolitana llega al 65% de avance físico con un atasco de tesorería. El promotor acumula desviación de coste por 1.650.000 € (materiales y cambios), se rompe la relación con la constructora y se paralizan trabajos. El banco decide vender el NPL: saldo vivo 18.400.000 € (principal) más 900.000 € de intereses y comisiones. Un inversor compra por 11.600.000 €, con objetivo loan-to-own: completar y vender. El underwriting fija dos escenarios. Escenario A (reestructuración): standstill de 120 días, cash sweep de preventas, cesión de control operativo (project monitor + aprobación de certificaciones) y compromiso de completion facility de 2.800.000 € a tipo variable con cap, condicionado a hitos. Escenario B (enforcement): presupuesto legal de 240.000 €, plazo base 14 meses hasta control efectivo, más CAPEX mínimo de preservación 180.000 €.

La operación se diseña con protecciones: retención de 600.000 € en escrow por documentación de obra y posibles reclamaciones; condiciones precedentes para entrega de contrato de obra, últimas certificaciones y evidencias de licencias y seguros; y un acuerdo de transición que obliga a inventario técnico completo en 30 días. El plan de completion se cierra con una decisión dura: renegociación con la constructora con auditoría de mediciones. El coste acordado de finalización queda en 4.200.000 € con contingencia del 10% (420.000 €), calendario 8 meses, penalidades simétricas y cuenta de pagos controlada. Para recuperar preventas, se revalida cartera: 18 contratos siguen, 9 se rescinden por impago y se relanzan con nuevo precio objetivo. El inversor proyecta ingresos de 22.900.000 € por ventas, con coste total (compra deuda + completion + OPEX + legal) de 17.000.000 €. La TIR objetivo se fija en 17,5% con sensibilidad: si el plazo se alarga 6 meses, la TIR cae a 12,8% y el VAN se reduce en 1.100.000 €. Con esa disciplina, el comité aprueba “control por caja” y cero tolerancia al retraso sin causa.

8) Caso práctico Latinoamérica: control, moneda e inflación en un activo mixto
Un préstamo RPL reestructurado está garantizado con un activo mixto (locales comerciales y oficinas) y un suelo con potencial de ampliación. El saldo es equivalente a 24.000.000 € en moneda local, pero la inflación anual esperada supera el 25% y hay restricciones intermitentes de pagos al exterior. El vendedor acepta 13.500.000 € equivalentes, con descuento por riesgo país. El inversor quiere control sin depender de una ejecución lenta, así que estructura la operación con doble capa: compra del crédito y prenda de acciones del vehículo propietario del activo, más covenants de caja. El plan se apoya en indexación de rentas y cláusulas de moneda fuerte cuando el mercado lo permite, y en un CAPEX de eficiencia y seguridad de 900.000 € para estabilizar ocupación.

El riesgo clave es la “ilusión de cobro”: si la caja se queda en moneda que se deprecia y no se puede repatriar, la recuperación real cae aunque el NOI suba. Por eso el modelo introduce un “haircut” de conversión y un buffer adicional de 1.200.000 € en precio máximo. El acuerdo con el deudor se plantea como amend & extend con gatillos: si la ocupación baja del 78% o el DSCR cae por debajo de 1,20x durante dos trimestres, se activa step-in operativo y se puede ejecutar la prenda de acciones. La salida prevista tiene dos rutas: venta del activo estabilizado a inversor local (en moneda fuerte) o venta del crédito reempaquetado con documentación completa. En ambos casos, la disciplina es la misma: control del dato, control de caja y calendario de decisiones con comité mensual. El éxito aquí no depende de “adivinar” la moneda, sino de diseñar contratos que no te dejen atrapado.

9) Qué significa esto para promotores y constructoras: adaptarse antes de que llegue el nuevo acreedor
Para el promotor, el loan-to-own implica que la negociación se profesionaliza: el acreedor que compra deuda no busca solo cobrar; busca controlar. Eso obliga a tener documentación impecable, reporting de obra fiable, y un plan de viabilidad realista antes de pedir esperas o quitas. Para la constructora, significa que el “cliente” puede cambiar: el nuevo acreedor exigirá auditoría de mediciones, control de certificaciones, penalidades equilibradas y transparencia de costes. Quien tenga procesos, trazabilidad y capacidad de trabajar con cuentas controladas tendrá ventaja. Para ambos, la conclusión es incómoda pero liberadora: la financiación y la obra ya no se gestionan en silos. La obra sin caja es un riesgo financiero; la deuda sin plan técnico es una ficción contable.

Conclusiones operativas (4–6 recomendaciones accionables)
1) Para promotor: prepare un paquete “control-ready” antes de la crisis (contratos, licencias, seguros, certificaciones, cuadro de tesorería). Facilita reestructuración y evita descuentos destructivos.
2) Para constructora: adopte contratos y procedimientos compatibles con control por caja (drawdowns, project monitor, reporting mensual). Es la nueva normalidad en obras tensionadas.
3) Para inversor: aplique underwriting dual y test de control en 90–120 días. Si el control no es demostrable, ajuste precio o salga del proceso.
4) Para gestor de activos: gobierne el servicing con SLAs y KPIs por resultado (time to control, net recovery, coste por fase). Evite el litigio sin objetivo y documente cada decisión.
5) Para todos: conviertan el tiempo en una variable financiera explícita. Modelicen retrasos como pérdida de VAN y aumento de coste total, y definan “walk-away points” antes de enamorarse del activo.
6) Para operaciones internacionales: diseñen protección de caja y estructura de cobros desde el inicio. Sin disciplina de moneda, covenants y repatriación, la recuperación es un espejismo.

Autoría y CTA (obligatorio)
Autoría: Laura Sánchez – Abogada experta en financiación inmobiliaria, reestructuración de deuda y gestión de activos en España y Latinoamérica.

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