El problema es que estos tres riesgos se retroalimentan. Un retraso de licencia o de suministro no es solo “más plazo”, sino más intereses devengados, más presión inflacionaria sobre partidas pendientes, más gastos generales y, frecuentemente, más tensión contractual (claims) que acaba elevando el coste final. Si el promotor no integra coberturas y control de desviaciones en una disciplina única, el margen se va deteriorando por capas hasta que el proyecto se convierte en una renegociación continua.

Dónde se genera el riesgo de tipo y por qué “no es una cifra”, sino un calendario
El riesgo de tipo en un préstamo promotor no es el tipo en sí, sino la exposición viva y su duración. La deuda a tipo variable suele depender de un índice más un diferencial, y su coste efectivo depende del calendario de disposiciones, de la carencia y de la amortización real. Por eso, el primer error frecuente es “cubrir una cifra” en lugar de “cubrir un perfil”.

En promociones con disposiciones escalonadas, el importe máximo del préstamo no está vivo desde el primer día. El riesgo crece con el avance de certificaciones y alcanza un pico en mitad o final de obra, para después descender con ventas o hitos de amortización. Si se cubre como si toda la deuda estuviera viva desde el inicio, aparece la sobre-cobertura, el MTM se vuelve un enemigo y el break cost puede convertirse en un coste no presupuestado.

Inflación de obra: cuando el CAPEX deja de ser “presupuesto” y pasa a ser “riesgo”
La inflación de construcción rara vez es homogénea. Tiende a concentrarse en partidas críticas, sobre todo en estructura, instalaciones, energía y equipamientos, además de la mano de obra especializada. En entornos tensos, el verdadero problema no es solo el sobrecoste, sino el desplazamiento temporal del sobrecoste: la obra “se come” la contingencia antes de tiempo y el proyecto empieza a financiar desviaciones con caja que estaba destinada a intereses, comercialización o impuestos.

Además, la inflación tiene una particularidad incómoda: muchas veces se materializa a través de claims y renegociaciones del contrato de obra. Y ahí, el riesgo deja de ser solo económico para convertirse también en contractual y operativo. Si el contrato no define con precisión revisiones, límites, evidencias y mecanismos de control, la inflación se transforma en un debate permanente de mediciones, rendimientos y cambios de alcance.

El “doble golpe” tipo + inflación y su efecto real en margen y caja
La combinación de tipos altos e inflación elevada tiene un patrón reconocible. Suben los intereses cuando el CAPEX sube; el promotor necesita más caja para pagar certificaciones infladas y, al mismo tiempo, paga más por la financiación de esa misma obra. Si además hay retrasos, el horizonte de exposición se amplía justo cuando el coste marginal de cada mes extra es mayor.

El resultado típico no es una pérdida “instantánea”, sino una erosión del margen. Aparecen descuentos comerciales para acelerar ventas, se reduce la capacidad de absorción del mercado, y el proyecto cae en un círculo de “caja para hoy, rentabilidad para nunca”. En financiación, ese círculo se manifiesta en covenants que se acercan al límite: DSCR o ICR tensionados, LTV y LTC deteriorándose, y reservas obligatorias que el banco exige reforzar justo cuando la tesorería está más exigida.

Instrumentos de cobertura: elegir bien es más importante que cubrir “mucho”
La cobertura financiera no sustituye a una buena gestión de obra, pero sí estabiliza el componente de financiación y evita que el margen dependa del azar del mercado. La elección del instrumento debe partir de un criterio operativo y de gobierno interno.

IRS (Interest Rate Swap). Convierte variable en fijo. Es el instrumento de máxima estabilidad presupuestaria, pero también el que puede generar más fricción si el proyecto cambia. Un IRS protege el techo, pero introduce el riesgo de break cost si hay cancelación anticipada o amortizaciones extraordinarias. Su gran virtud es la previsibilidad del coste de intereses; su gran riesgo es la rigidez.

CAP. Limita el tipo máximo y permite beneficiarse de bajadas. Requiere prima y, por tanto, consume caja al inicio, pero su flexibilidad suele ser superior. En promociones con alta incertidumbre de plazo, el CAP suele ser el aliado natural porque protege el techo sin “encadenar” el proyecto a una fijación total.

FLOOR y collars. Reducen la prima del CAP vendiendo protección a la baja. En versiones “zero-cost” pueden parecer irresistibles, pero esconden un coste implícito: renunciar a bajadas futuras. En un entorno de mercado cambiante, vender un FLOOR agresivo puede convertir una solución de liquidez en un problema de margen.

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Un criterio práctico de decisión
Si tu problema principal es la estabilidad del presupuesto y covenants, IRS. Si tu problema principal es la incertidumbre de calendario y quieres proteger el techo sin renunciar a bajadas, CAP. Si tu problema principal es caja hoy y estás dispuesto a limitar mejoras futuras, collar con límites estrictos y gobernanza reforzada.
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Curvas y pricing: el “precio de la tranquilidad” debe entenderse
El coste real de una cobertura no es el titular del tipo fijo o la prima. Es el conjunto de condiciones que determinan su efecto en caja, su flexibilidad y su coste de salida. En la práctica, comparar ofertas sin parametrizar es una fuente de errores.

En un IRS, el “tipo fijo” cotizado depende del calendario de pagos, de la amortización (bullet o amortising), de la convención de day count y de la curva utilizada para valoración. En un CAP, la prima se dispara o se reduce según la volatilidad implícita, el strike elegido y la estructura de resets. Si no se normalizan fechas y nocionales, el promotor acaba comparando peras con manzanas.

Un proceso profesional de RFQ exige definir parámetros estándar, exigir consistencia en term sheets y evaluar no solo el precio, sino la operativa posterior: eventos de cancelación, flexibilidad, colateral, netting y posibles efectos de cross-default con el préstamo.

Metodología: stress testing como disciplina de defensa de proyecto, no como “excel decorativo”
El stress testing bien ejecutado no es un ejercicio de escenario apocalíptico, sino una herramienta de decisión. Su valor está en anticipar tensiones y activar medidas antes de que el covenant se rompa.

Un enfoque mínimo de stress testing para promociones debería incluir tres escenarios coherentes.
Escenario base. Evolución razonable de tipo e inflación.
Escenario adverso. Subidas por escalones, retraso moderado y presión inflacionaria en partidas sensibles.
Escenario severo. Tipos altos prolongados, inflación persistente, retraso relevante y tensión comercial.

Las salidas del modelo no deben ser solo VAN y TIR. Deben ser caja mínima, cumplimiento de reservas, DSCR o ICR, y deterioro de LTV y LTC. Y, en proyectos con derivados, deben incluir pagos netos, MTM y posibles llamadas de colateral. Si el promotor no incluye estos efectos, “cree” que está cubierto mientras construye una sorpresa.

Caso práctico 1 (España). Residencial en fases con CAP “presupuestario” y control de obra
Un promotor lanza una promoción residencial de 120 viviendas en dos fases. CAPEX previsto de 18.500.000 €, suelo de 6.000.000 € y gastos indirectos de 1.200.000 €. Financiación senior de 15.000.000 € a tipo variable (índice trimestral + 2,25 %), con disposiciones escalonadas durante 18 meses y salida a 30 meses. El modelo inicial soportaba un tipo medio del 3,00 % y una inflación de obra del 4,0 %.

A los seis meses, el mercado se endurece. El tipo efectivo sube 180 puntos básicos frente al plan y varias partidas críticas (instalaciones y energía) se recalientan un 9,0 %. La obra mantiene buen ritmo físico, pero el avance económico se acelera por reprecificación de subcontratas. El SPI se mantiene en 0,98 (plazo casi alineado), pero el CPI cae a 0,92 (deterioro de coste).

El promotor decide un CAP amortising con strike del 4,25 % y tenor de 24 meses, financiando la prima con reserva específica y ajustando el contrato de obra con caps de revisión en partidas sensibles. El resultado no es “ganar dinero con la cobertura”, sino estabilizar la caja y mantener headroom en covenants. En el stress test severo, el CAP reduce el pico de intereses y evita que el proyecto consuma la reserva de intereses antes del mes 18. La conclusión del comité es clara: se protege el margen y, sobre todo, se evita una renegociación desde debilidad.

Caso práctico 2 (LatAm). Mixed-use con riesgo de base y collar con gobernanza estricta
En un proyecto mixto (vivienda + pequeño terciario), el promotor tiene financiación a tipo variable referenciada a un índice local, con diferenciales elevados y liquidez de mercado limitada. CAPEX de 24.000.000 € y calendario de obra de 22 meses, con riesgo elevado de retraso por dependencia de importación de equipos. La inflación de equipamientos supera el 10,0 % en escenarios tensos y el tipo efectivo puede oscilar con brusquedad.

El promotor evalúa un IRS, pero la flexibilidad es baja y el riesgo de MTM se considera demasiado alto. Se decide un collar con strikes conservadores, limitando el techo de tipo a un nivel presupuestario y vendiendo un FLOOR no agresivo, con una política interna que prohíbe suelos por debajo del umbral de viabilidad del business plan. Paralelamente, se implementa un cuadro de mando de CAPEX con control de cambios, acuerdos marco y sustituciones técnicas aprobadas por comité.

La clave del caso es la gobernanza. El collar no se aprueba por “prima cero”, sino porque el promotor define por escrito su tolerancia al coste de oportunidad, establece triggers de revisión mensual y asegura que el riesgo de base se cuantifica y se acepta formalmente. El resultado final es una cobertura “imperfecta” pero controlable, alineada con la realidad del mercado local y con la capacidad de gestión interna del promotor.

Cómo integrar coberturas en el contrato de obra y la gestión de proyecto
Un error clásico es tratar la cobertura como un contrato aislado. En realidad, debe integrarse en el triángulo préstamo–obra–modelo financiero. La inflación se gestiona primero con estrategia contractual y compras, y solo después con soluciones financieras si el riesgo residual es material.

En términos contractuales, funcionan bien tres líneas de defensa. Cláusulas de revisión de precios con límites y evidencias, control de cambios con disciplina (change control) y modelos de contratación que repartan riesgo de forma explícita (target cost u open book auditado en partidas críticas). El objetivo es evitar que la inflación “entre” como sorpresa y obligue a cubrir a posteriori con instrumentos caros o mal dimensionados.

En términos de control de proyecto, la conexión con herramientas de planificación y control de costes es directa. Un enfoque BIM 5D bien utilizado no es solo un modelo, sino una forma de anticipar desviaciones y convertirlas en escenarios financieros. Si el calendario se mueve, la cobertura también debería revisarse. Si la deuda viva cambia, el nocional debería ajustarse. Si el CAPEX se recalienta, el stress test debe activar decisiones antes del test formal de covenants.

Conclusiones operativas
1) No cubras un importe, cubre un perfil. La exposición real es un calendario de deuda viva, no el nominal máximo.
2) Elige instrumento por problema dominante. IRS para estabilidad máxima, CAP para flexibilidad ante incertidumbre, collar solo con límites y gobernanza reforzada.
3) Integra cobertura y contrato de obra. La inflación se mitiga primero con compras, cláusulas y control de cambios; después con cobertura financiera si procede.
4) Haz stress testing útil. Tres escenarios coherentes, con caja mínima, covenants y derivado (pagos netos, MTM y colateral) como variables obligatorias.
5) Normaliza el RFQ. Si no estandarizas parámetros, comparar ofertas es comparar errores.
6) Convierte la cobertura en disciplina mensual. Cuadro de mando, triggers, actas y trazabilidad. Las coberturas se ganan en el seguimiento, no en la firma.

Autoría: Manuel Álvarez – abogado y economista financiero inmobiliario

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