En este tipo de operaciones, el error clásico es pensar que basta con una negociación brillante del SPA. El SPA importa, pero no gobierna el día a día de la obra. Lo que gobierna la obra es el EPC o el CM, las subcontratas, la cadena de suministros, las certificaciones, la tesorería y la relación con el financiador. Por eso, el enfoque correcto es doble: contrato de adquisición y continuidad operativa. Si no hay continuidad, el comprador paga dos veces: paga el importe de compra y paga el coste del caos posterior. Y ese coste no suele ser visible en el Excel inicial, aparece cuando ya no hay margen para corregirlo sin conflicto.

Marcos y metodología: el “método de continuidad” que reduce sorpresas
La metodología más eficaz parte de una idea simple: cada riesgo debe aterrizar en una herramienta concreta. Si el riesgo es urbanístico, se protege con condiciones precedentes, evidencias de expediente y obligaciones reforzadas de traspaso. Si el riesgo es técnico, se protege con revisión de avance real, controles de certificación y un mecanismo de contingencias. Si el riesgo es contractual (change of control, cesión, novación), se protege con un plan de consentimientos y cláusulas de continuidad. Y si el riesgo es de financiación, se protege con waivers, calendario bancario y control de caja. El mapa de riesgos no es un documento para archivar, es un guion de negociación y de ejecución.

En operaciones bien estructuradas, la transacción se gobierna como un proyecto: responsables claros, calendario con hitos y un sistema de evidencias. El data room debe estar ordenado para la toma de decisión y también para el underwriting del W&I. La VDD, si existe, debe ser un acelerador, no un maquillaje. Y el interino entre signing y closing debe tratarse como un periodo de máxima sensibilidad, donde se prohíben actos que alteren coste, plazo o licencias sin autorización. En paralelo, el comprador prepara el Day 1 pack: poderes, control de pagos, comité de cambios y comunicación con contratistas y financiadores.

La parte tecnológica también influye. Cuando el proyecto tiene BIM 4D/5D, modelos IFC y una disciplina de cambios, el comprador reduce incertidumbre: se entiende qué está construido, qué falta, qué está aprobado y qué está pendiente. Cuando no existe trazabilidad, el comprador debe crearla rápidamente con un “corte” técnico-financiero: estado de obra, certificaciones, claims y coste a término. No se trata de “digitalizar por modernidad”, se trata de tener control para ejecutar sin desviaciones y para defender decisiones si aparecen disputas.

Análisis: los cinco riesgos que realmente rompen una compra de SPV con obra en curso
El primer riesgo es el perímetro mal definido. Una SPV puede parecer “limpia” y, sin embargo, arrastrar compromisos: deuda intragrupo, garantías cruzadas, servicios del grupo vendedor, contratos no necesarios o dependencias de sistemas. Si el perímetro no se diseña con carve-outs y segregaciones, el comprador hereda fricción. La buena práctica es inventariar activos y pasivos con criterio de proyecto y dejar constancia en anexos operativos: qué se queda, qué se va, qué se cancela y qué se novará. En compras rápidas, este punto decide si el closing trae orden o trae ruido.

El segundo riesgo es el cambio de control mal gestionado. Muchos EPC, CM, arrendamientos o financiaciones incluyen restricciones o consentimientos. Si no se anticipan, la continuidad se rompe: el contratista puede exigir revisión, el banco puede bloquear disposiciones y algunos contratos pueden resolverse. La solución es técnica y jurídica: plan de notificaciones, consentimientos por escrito, novación o acuerdos directos, y, si es necesario, TSA transitorios para sostener servicios mientras el comprador toma control real. La compra de la SPV no debe ser un “apagón y encendido”, debe ser una transición gobernada.

El tercer riesgo es el coste a término mal entendido. El comprador compra una foto, pero paga una película. El riesgo no está en lo certificado, está en lo pendiente, en lo no medido, en lo que se ejecutó “sin soporte”, en los acopios discutibles y en los cambios sin precio cerrado. Por eso, el control de coste se apoya en tres piezas: (1) avance real verificado, (2) coste a término con contingencia razonable, y (3) reglas de change order con umbrales de aprobación. Si se compra sin estas piezas, la desviación aparece cuando ya no se puede repercutir.

El cuarto riesgo es el calendario y la ruta crítica. El proyecto puede estar “al 60%” y aun así estar lejos de entrega si los elementos críticos (instalaciones, legalizaciones, suministros) están retrasados. Aquí la clave es el rebaseline: un calendario realista, medible, con hitos y dependencias. El comprador debe mirar el plazo como un riesgo económico directo: cada mes adicional tiene coste financiero, coste de estructura y, en preventas o alquiler, coste de oportunidad. Cuando el comprador negocia, no negocia solo días, negocia importe. Y ese importe debe reflejarse en precio, retenciones o mecanismos de protección.

El quinto riesgo es la comunicación y la reputación. En promociones con preventas o clientes finales, el cambio de promotor puede activar incertidumbre, peticiones de devolución o litigios por retrasos. La continuidad aquí es contractual, pero también operativa: protocolo de atención, trazabilidad de depósitos, garantías y un mensaje coherente sobre plazos y calidades. La mejor protección jurídica se debilita si la gestión comercial es caótica. Por eso, el plan Day 1 / Day 100 incluye también una continuidad comercial: no se improvisa, se diseña y se ejecuta.

Herramientas de protección: convertir el riesgo en decisiones de cierre
Una operación madura combina herramientas, no apuesta todo a una sola. El W&I es útil para pasivos ocultos asegurables, pero no suele cubrir urbanismo vivo o riesgos técnicos conocidos. Las retenciones y los escrows convierten incertidumbre en caja disponible sin litigio. Las arras reforzadas y los contratos puente ordenan el interino, con penalidades, liberaciones por hitos y control de caja. Las condiciones precedentes “hard” protegen lo esencial: licencias críticas, consentimientos de EPC/CM y waivers bancarios. Y el step-in no es un concepto teórico: es el plan de continuidad si el contratista incumple o si la obra se degrada.

En términos prácticos, el comprador debe preguntarse: ¿qué riesgo puedo aceptar si tengo control? ¿qué riesgo no puedo aceptar aunque el precio baje? Aceptar un riesgo con un plan de control es estrategia. Aceptar un riesgo sin herramientas es azar. Por eso, la arquitectura de la operación se diseña desde el mapa de riesgos: cada riesgo tiene su dueño, su evidencia mínima y su mecanismo de cobertura. Esa disciplina es lo que convierte una operación compleja en una operación ejecutable.

Casos prácticos
Ejemplo hipotético 1: SPV con obra avanzada y EPC con change of control estricto (España)
Una SPV contiene una promoción residencial de 128 viviendas con obra al 55% según certificaciones, pero el avance real verificado se sitúa en el 49%. El presupuesto total previsto es de 21.600.000 €, con un coste pendiente estimado de 11.900.000 € y una contingencia razonable del 4,5% (535.500 €). El contrato EPC incluye una cláusula de change of control con derecho de resolución si no existe consentimiento previo, y la financiación exige waiver expreso para mantener disposiciones. El comprador establece tres condiciones precedentes: consentimiento EPC por escrito, waiver bancario y entrega de un “corte” técnico-financiero firmado por project monitor.

La solución combina: novación del EPC con cure period de 20 días, acuerdo directo tripartito con step-in rights, y un escrow de 850.000 € ligado a hitos de continuidad (rebaseline aprobado y entrega de suministros críticos). Se pacta un control interino estricto: prohibición de change orders sin autorización, pagos solo contra certificación validada y mantenimiento de seguros de obra. Tras el closing, el proyecto adopta un comité semanal y un sistema de reporting con SPI/CPI; en las primeras 6 semanas, el SPI pasa de 0,86 a 0,95 y el CPI se estabiliza en 0,98, evitando un retraso estimado inicial de 12 semanas que habría impactado en costes financieros y en reputación comercial.

Ejemplo hipotético 2: preventas con depósitos y riesgo de devoluciones por retrasos (Latinoamérica)
Una SPV integra un proyecto mixto con 96 unidades y preventas del 42%, con depósitos agregados de 1.380.000 €. Existe retraso de 3 meses y una parte de los contratos de preventa contiene anexos comerciales con condiciones de devolución poco homogéneas. El comprador detecta que la trazabilidad documental de depósitos no es completa y que las garantías asociadas requieren sustitución tras el cambio de control. El riesgo real no es solo jurídico, es de caja: una devolución masiva tensaría la tesorería y pondría en peligro certificaciones y suministros.

La solución se diseña en capas: due diligence comercial unidad por unidad, cuenta escrow de depósitos con reglas de uso, retención de 600.000 € para devoluciones originadas por hechos preexistentes y un plan de comunicación Day 1 con protocolo de atención al cliente. Se introduce un contrato puente para el interino que limita compromisos comerciales y obliga a reportar semanalmente incidencias de preventas. Además, el comprador impone un “scope freeze” temporal en obra para evitar cambios que agraven el retraso, mientras negocia con el CM un plan de aceleración con coste controlado de 240.000 €. El resultado es estabilización de caja y reducción del riesgo reputacional, con un marco de continuidad que permite absorber devoluciones puntuales sin alterar el calendario crítico ni el flujo de certificaciones.

Conclusiones operativas: 6 recomendaciones accionables
1) Diseñe el perímetro como si fuese un proyecto, no como una empresa. Liste activos, pasivos, contratos y dependencias, y ejecute carve-outs y limpieza intragrupo antes del closing.
2) Trate el change of control como un riesgo crítico. Prepare un plan de consentimientos por contrato (EPC/CM, financiación, preventas) y conviértalo en condición precedente cuando afecte a continuidad.
3) Haga un “corte” técnico-financiero del proyecto. Avance real, certificación validada, coste a término y claims deben estar en la mesa antes de negociar precio y garantías.
4) Use mecanismos de protección combinados. W&I para lo asegurable; retenciones y escrows para continuidad; arras reforzadas y contrato puente para gobernar el interino y proteger la caja.
5) Active un sistema de gobierno Day 1. Comité de obra, control de cambios, reglas de pagos y reporting con KPIs (coste, plazo, caja) desde la primera semana.
6) Proteja la continuidad comercial si hay preventas. Depósitos, garantías, comunicación y atención al cliente son parte de la continuidad operativa, no un “extra” de marketing.

Autoría y CTA
Autoría: Marta Ferrer – Abogada especializada en M&A inmobiliario y contratos de construcción.

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