El cambio no es solo bancario. También es de gobernanza. El inversor institucional, el fondo de deuda, el sindicato y el mezzanine tienen un objetivo común: convertir un plan de negocio en un conjunto de reglas verificables. Lo que antes era una conversación de expectativas (“las ventas irán bien”, “la obra va en plazo”) ahora se traduce en definiciones, ventanas de medición, umbrales y consecuencias. Por eso, el covenant package ya no se negocia en el cierre como si fuera un trámite; se diseña como arquitectura de supervivencia del proyecto. El promotor que lo entiende protege caja, reduce fricción y mantiene margen. El que no, paga en comisiones, restricciones y pérdida de control.

La primera idea clave es incómoda, pero real: el ratio es lo de menos si la definición es mala. Un DSCR puede ser razonable, pero convertirse en tóxico si el CADS excluye caja operativa crítica, si la caja restringida se calcula con reglas que impiden pagar certificaciones o si el servicio de deuda se normaliza de forma agresiva. Un LTV puede ser defendible, pero destruir el proyecto si el “Value” se fija con un método que amplifica la caída en escenarios de tipos de interés al alza. Un ICR puede aportar rigor, pero convertirse en un disparador arbitrario si el numerador se calcula con un EBITDA ajustado sin límites claros o si los intereses capitalizados se tratan de forma contradictoria. La técnica no está en el Excel; está en el contrato.

Metodología práctica: diseñar covenants por fases, no por dogmas. En promoción build-to-sell, el DSCR “clásico” puede ser irrelevante en fase de obra si la caja depende de hitos, certificaciones y cobros que llegan por oleadas. En cambio, un covenant de Cost to Complete, un control estricto de change orders y un calendario de preventas puede ser mucho más útil. En activos en renta (build-to-rent, oficinas, hotel), el DSCR y el ICR sí aportan disciplina, pero deben introducir rampas realistas de estabilización y definiciones robustas de NOI. En mixtos (mixed-use), la segmentación de covenants por línea de negocio evita que una estacionalidad hotelera contamine el ratio del residencial o que la absorción comercial distorsione la tesorería global.

A partir de ahí, aparecen los complementos que sostienen el sistema. El DSRA (cuenta de reserva de servicio de deuda) no es una formalidad: es un amortiguador que convierte un susto en una corrección gestionable. El cash sweep es un remedio potente, pero peligroso si drena la caja de obra y provoca retrasos que empeoran el problema original. El lock-up protege al acreedor, pero si se activa demasiado pronto puede bloquear la capacidad del promotor de ejecutar medidas comerciales que devuelvan el proyecto a la normalidad. Por eso, los niveles soft y hard (escalados) son mejores que el “todo o nada”. La ingeniería de covenants consiste en que las consecuencias sean proporcionales y permitan recuperación, no estrangulamiento.

Aquí conviene introducir una regla de gestión que muchos equipos aplican tarde: el covenant forecasting debe ser mensual, aunque el test sea trimestral. Esperar al cierre del trimestre es regalar tiempo al problema. El promotor necesita un tablero interno que proyecte DSCR, LTV e ICR con antelación, alimentado por variables reales: ritmo de preventas netas (no brutas), cancelaciones, certificaciones previstas, desviaciones de coste, ruta crítica y coste financiero estimado con sensibilidad de tipo de interés. Esta gestión no es burocracia; es marketing financiero en su sentido más útil: comunicar credibilidad al financiador a través de datos consistentes, antes de que el financiador los pida.

En la práctica, esta disciplina se apoya cada vez más en tecnología de control. BIM 4D y 5D no son un lujo si se conectan a la tesorería: permiten vincular avance físico a coste y a hitos de disposición, reduciendo discusiones sobre “porcentaje real” de obra. Un gemelo digital básico, combinado con reportes de project monitoring, puede mejorar la verificación y evitar que el contrato se convierta en un debate de percepciones. Y el enfoque COBie (cuando aplica a activos en renta) ayuda a estabilizar la transición a operación, que es donde muchos covenants se “rompen” por problemas de OPEX, ocupación y calidad del inventario de mantenimiento.

Hay una diferencia crítica entre promotores que sobreviven a un incumplimiento y promotores que se hunden: la preparación del “defence file”. El financiador no perdona la falta de control; perdona, a veces, el problema si ve método y gobierno. Un defence file sólido incluye cronología, causa raíz, cuantificación de impacto, medidas ejecutadas (no prometidas) y un plan con hitos verificables. Debe contener reconciliación entre contabilidad y caja, explicación de variaciones relevantes y evidencia documental. Esto no solo aumenta la probabilidad de waiver; reduce el precio del waiver. En negociación, el coste de la incertidumbre se traduce en margen, comisiones y restricciones.

(Principio operativo que separa a los buenos de los excelentes: un covenant no debe sorprender. Si sorprende, el sistema de control interno es insuficiente. Y si el covenant sorprende por definición, el contrato está mal cerrado. En ambos casos, el promotor paga con caja, tiempo y reputación.)

Casos prácticos

Caso 1 (España, residencial build-to-sell): caída de preventas activa trigger de DSCR y bloquea distribuciones
Proyecto residencial de 142 viviendas, coste total estimado 48.500.000 €, financiación senior 32.000.000 € (LTC 66%), equity 16.500.000 €. El contrato incorpora test trimestral de DSCR con umbral 1,15x y escalado: soft trigger a 1,10x (lock-up parcial) y hard trigger a 1,00x (cash sweep). A los seis meses de obra, una caída de absorción reduce preventas netas del 55% previsto al 38%, suben cancelaciones y se retrasa la curva de cobros. El forecast interno marca DSCR 1,05x para el siguiente test, por desfase de caja, no por deterioro estructural.

La respuesta ganadora no fue “bajar precio” sin control, sino reordenar el plan comercial con disciplina y proteger caja de obra. Se ejecutaron tres medidas: (1) ajuste de mix de producto y campaña con límite de descuento, priorizando ventas con preaprobación hipotecaria; (2) dotación extraordinaria de DSRA por 720.000 € para estabilizar el trimestre; (3) congelación de change orders no esenciales y comité de aprobaciones para reducir desviación de coste indirecto. Con estas acciones, se negoció un waiver condicionado por un trimestre, con reporting quincenal y un covenant puente de preventas netas mínimas, evitando cash sweep. Resultado: DSCR recuperado a 1,18x en el test siguiente y mantenimiento de la ruta crítica de obra sin frenar certificaciones.

Caso 2 (Latinoamérica, mixed-use con divisa): devaluación rompe LTV y exige covenants FX y amendment integral
Proyecto mixto con componente residencial y hotelero, coste total 62.000.000 € equivalente, deuda senior denominada en moneda dura por 40.000.000 €, equity 22.000.000 €. El LTV se testea semestralmente contra “Value upon completion”, con umbral 65% y remedios automáticos de prepayment/equity top-up. Un shock de divisa del 18% en tres meses encarece insumos importados, eleva coste financiero y presiona valor por incremento de tipo de interés. La tasación ajusta yield y reduce valoración, disparando LTV al 72%. Además, el flujo hotelero muestra estacionalidad y el DSCR proyectado entra en zona gris por caída de ocupación.

Aquí el error típico sería responder con un prepayment apresurado que drene liquidez local. La solución profesional fue un amendment integral con tres piezas: (1) creación de covenants FX específicos con banda de tipo de cambio y obligación de cobertura pragmática (NDF escalonado por hitos), evitando sobre-asegurar y pagar primas innecesarias; (2) equity cure estructurado de 2.200.000 € con aplicación dirigida: parte a prepayment para bajar LTV y parte a reserva de liquidez para proteger operación; (3) segmentación del covenant package por unidad de negocio, con cascadas de pago separadas y “permitted transfers” limitadas. Resultado: LTV reconducido a 66% tras cure + ajuste de definición de Value, y estabilización de caja evitando una espiral de restricciones que habría frenado el proyecto.

Conclusiones operativas (recomendaciones accionables)

1) Diseñe covenants por fase y tipología, no por costumbre. En obra, priorice covenants de ejecución (Cost to Complete, presupuesto, hitos) y en renta, refuerce DSCR/ICR con rampas de estabilización realistas.

2) Negocie definiciones como si fueran el activo principal. Debt, Value, CADS, NOI, caja restringida y test dates determinan si el covenant protege o destruye. Un ratio sano con una mala definición es un ratio tóxico.

3) Implante covenant forecasting mensual con semáforos internos. Si el promotor ve el riesgo antes que el financiador, controla el relato, reduce el precio del waiver y elige medidas sin urgencia destructiva.

4) Use escalados (soft/hard) y remedios proporcionales. Lock-up parcial, DSRA reforzada y reporting intensivo pueden corregir sin asfixiar. El cash sweep total, mal aplicado, puede generar retraso, más coste y peor ratio.

5) Prepare siempre un defence file verificable. Cronología, causa raíz, cuantificación, medidas ejecutadas, plan con hitos y evidencias. La credibilidad reduce conflicto y acelera decisiones.

6) Integre control técnico y financiero con disciplina de datos. Project monitoring, BIM 4D/5D y trazabilidad de certificaciones reducen discrepancias, mejoran reporting y sostienen la negociación de cure rights y amendments.

Autoría y CTA
Autoría: Álvaro Medina– Abogado especializado en financiación inmobiliaria y riesgos contractuales.

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